Bùi Đan Thanh

Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh

Nguyễn Thị Chi Thảo

Trường Cao đẳng Kinh tế TP. Hồ Chí Minh

GIỚI THIỆU

Một lượng vốn luân chuyển hợp lý sẽ có tác động tích cực giúp DN đi đến những thành công, cũng như tối đa hóa lợi ích cho chủ DN. Ngược lại, một quyết định sai lầm về vốn luân chuyển sẽ khiến DN trả giá rất đắt, thậm chí có thể bị phá sản hay phải bán các tài sản của mình để cơ cấu lại hoạt động. Việc xác định được xu hướng tác động của vốn luân chuyển lên hiệu quả tài chính là điều rất quan trọng, để DN có hướng đi đúng đắn trong thị trường đầy tính cạnh tranh. Chính vì vậy, việc tìm hiểu nhân tố ảnh hưởng từ vốn luân chuyển đến hiệu quả tài chính các DN thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đánh giá mức độ, chỉ ra những bất cập và đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả tài chính của DN thực phẩm có ý nghĩa cấp thiết.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Maness và Zietlow (2005) định nghĩa, vốn luân chuyển (working capital) là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Tương tự, Brigham và Houston (2007) định nghĩa, vốn luân chuyển hay tổng vốn luân chuyển (Gross working capital) là tổng tài sản ngắn hạn của DN, bao gồm: tiền mặt và các khoản tương đương tiền, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho, các tài sản ngắn hạn khác (chi phí trả trước ngắn hạn) sử dụng để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh hàng ngày của DN.

Theo Ngô Vi Trọng và Lê Thị Minh Nguyên (2015), vốn lưu động được tính là những khoản tiền cần thiết để thanh toán cho các hoạt động kinh doanh. Như vậy, suy rộng ra, vốn luân chuyển được hiểu là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của DN được chuyển hóa qua tất cả các dạng - tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về trạng thái ban đầu là tiền mặt (Richards và Laughlin, 1980).

Hình 1: Chu kỳ luân chuyển của tiền

Nguồn: Parrino, 2011

Với cách tiếp cận vốn luân chuyển ở khía cạnh là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) (Hình 1), thì chu kỳ luân chuyển tiền mặt, bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân và kỳ trả tiền bình quân. Ở góc độ này, các hoạt động của vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính. Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu cho vốn luân chuyển là yếu tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ.

Theo Richards và Laughlin (1980), với khái niệm vốn luân chuyển thì chỉ tiêu đo lường hiệu quả của vốn luân chuyển là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Chu kỳ luân chuyển tiền mặt được tính toán theo công thức:

CCC = ACP + ICP - APP

Trong đó:

CCC: Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (ngày)

ACP: Số ngày thu tiền bình quân

ICP: Số ngày tồn kho bình quân

APP: Số ngày trả tiền bình quân.

Như vậy, các thành phần của vốn luân chuyển gồm: các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả. Việc duy trì một sự cân bằng tối ưu giữa các thành phần này là mục tiêu chính của quản trị vốn luân chuyển. Trong bài nghiên cứu này, việc sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt như một thước đo đối với quản trị vốn luân chuyển. Mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh được diễn tả trong Hình 2 (Richards và Laughlin, 1980).

Hình 2: Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ kinh doanh

Nguồn: Nhóm tác giả sơ đồ hóa theo Richards và Laughlin, 1980

Quản trị vốn luân chuyển có mục tiêu chính là phải đảm bảo đủ dòng tiền để các DN duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thường trên cơ sở giảm thiểu rủi ro do mất khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn. Vì vậy, hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lời của DN (Filbeck, Krueger và Preece, 2007; Faulkender và Wang, 2006).

Nếu đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển, làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí cơ hội của đầu tư, đặc biệt khi DN dùng nguồn vốn từ bên ngoài (như đi vay) để tài trợ cho vốn luân chuyển. Do đó, có thể thấy, sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục trặc cho hoạt động kinh doanh hàng ngày của DN. Thế nên, quyết định đầu tư bao nhiêu vào các khoản: phải thu khách hàng, hàng tồn kho và tín dụng thương mại từ nhà cung cấp được phản ánh trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt - biểu thị cho số ngày trung bình từ khi DN thanh toán cho nhà cung cấp đến khi DN thu hết tiền nợ của khách hàng.

Vì vốn luân chuyển được mô tả tốt nhất bằng chu kỳ chuyển đổi tiền, nên các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đều xây dựng mô hình để tìm ra mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền với hiệu quả tài chính của DN. Theo đó, chỉ tiêu đo lường của vốn luân chuyển là kỳ luân chuyển tiền (CCC). Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên, vật liệu cho đến làm ra thành phẩm, bán sản phẩm đến thu tiền khách hàng. Các DN có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển hơn và do vậy, chi phí tài trợ của những DN thường sẽ thấp hơn.

Như vậy, DN muốn vốn luân chuyển đạt hiệu quả tài chính thì phải đảm bảo giảm tối thiểu thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu đến khi thu tiền bán tín dụng. Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt, bao gồm: khoảng thời gian từ khi DN thanh toán các khoản nợ đến khi thu tiền. Tác động của vốn luân chuyển đến hiệu quả tài chính có thể được xem xét chi tiết ở các góc độ: (i) Khoản phải thu tác động đến hiệu quả tài chính; (ii) Hàng tồn kho tác động đến hiệu quả tài chính; và (iii) Khoản phải trả tác động đến hiệu quả tài chính.

Abbasali và Milad (2012) trong nghiên cứu các DN trên thị trường chứng khoán Tehran, đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời và giá trị thị trường. Kết quả nghiên cứu 400 mẫu quan sát của 80 DN trong giai đoạn 2006-2010 của Abbasali và Milad cho thấy, tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của DN, nhưng không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa với giá trị thị trường của DN. Đồng thời, cũng cho biết nhà quản trị có thể làm tăng khả năng sinh lời của DN thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ lệ nợ.

Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu thực nghiệm ngoại lệ, như: Gill, Biger và Mathur (2010) đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và khả năng sinh lời (ROA). Theo đó, nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lời (ROA) cho DN bằng việc xử lý một cách đúng đắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khoản phải thu ở mức tối ưu. Thực nghiệm mẫu nghiên cứu 88 DN sản xuất thuộc 5 lĩnh vực khác nhau: thiết bị y tế, công nghiệp, hóa chất, năng lượng và lương thực, được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán New York, với thời gian nghiên cứu từ năm 2005-2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy, không có tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thời gian thanh toán nợ (APP) và khả năng sinh lời (ROA). Đặc biệt, trái ngược với các quan điểm truyền thống và các nghiên cứu khác về mối quan hệ ngược chiều, nghiên cứu này phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và khả năng sinh lời (ROA). Đồng thời, đưa ra đề nghị các DN phải duy trì một số dư tiền mặt hợp lý để đảm bảo cho nhu cầu thanh toán vì các quyết định về tín dụng thương mại, sản xuất và tiền mặt có liên quan chặt chẽ với nhau trong việc quản trị vốn luân chuyển. Những phát hiện của nghiên cứu này đã khuyến nghị các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ bằng việc giảm số ngày thu tiền khách hàng (ACP). Ngoài ra, mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản phải thu khách hàng và khả năng sinh lời của DN cũng cho thấy: các DN có khả năng sinh lời thấp sẽ theo đuổi việc giảm tài khoản phải thu khách hàng trong nỗ lực giảm khoảng cách trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của họ. Cuối cùng, nghiên cứu cũng khẳng định, lợi nhuận có thể tăng thêm nếu DN quản trị vốn luân chuyển hiệu quả hơn.

Mô hình nghiên cứu

Dựa vào cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm nêu trên, đồng thời xem xét đến tính đặc thù của DN thực phẩm, nhóm tác giả đề xuất mô hình tổng quát cho nghiên cứu như sau:

Dựa trên mô hình tổng quát, nhóm tác giả mở rộng ra mô hình hồi quy đa biến giản đơn được xác định như sau:

Ngoài ra, dựa theo các nghiên cứu trước đây chỉ ra các yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả quản trị tài chính của DN. Do đó, nhóm tác giả đưa các biến: Quy mô của DN (SIZE); Tài sản cố định (TANG); Cơ hội tăng trưởng (GROW); và Tổng nợ/tổng tài sản (DA) vào mô hình làm biến kiểm soát (Bảng 1). Các biến kiểm soát này cũng được xem như là biến giải thích.

Bảng 1: Mô tả chi tiết các biến trong mô hình hồi quy

Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả

Phương pháp nghiên cứu

Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel data) được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 52 DN thực phẩm trên HOSE, HNX (gồm 364 quan sát), trong 7 năm, từ năm 2012 đến năm 2018.

Để lựa chọn mô hình phù hợp, nhóm tác giả xác định các phương pháp ước lượng OLS, FEM, REM chỉ cho kết quả vững và không chệch với giả thiết là sai số của mô hình hồi quy tổng thể có phương sai không thay đổi, tức là chúng có cùng phương sai, hay nói cách khác là có phương sai đồng nhất. Bên cạnh đó, mô hình hồi quy cũng không có quan hệ tương quan chuỗi giữa các sai số, tức là không có hiện tượng tự tương quan. Nếu bị vi phạm một trong hai giả thiết, các hệ số hồi quy của mô hình ước lượng không còn là ước lượng hiệu quả nhất. Trong trường hợp này, phương pháp GLS (Generalied Least Squares) được lựa chọn để khắc phục vi phạm này. Phương pháp GLS được đặt dưới giả định rằng, mô hình là hoàn toàn xác định, có sự khác biệt về phương sai sai số ở mỗi nhóm đối tượng, nhưng là không đổi trong phạm vi từng đối tượng. Với những giả thiết như vậy, GLS đem lại ước lượng tiệm cận hiệu quả và vững (Bài viết sử dụng cách viết số thập phân theo chuẩn quốc tế).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả các biến

Sử dụng kỹ thuật thống kê trung bình bằng phần mềm Stata để đánh giá nhận định của đối tượng khảo sát, kết quả thống kê mô tả các biến được diễn giải ở Bảng 2.

Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả

Hệ số tương quan r biến thiên từ -1 đến +1 cho thấy, mối quan hệ giữa các biến và hệ số tương quan riêng giữa biến phụ thuộc và biến giải thích. Đồng thời, có thể thấy, có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy (nếu r >0.8). Kết quả (Bảng 3) chỉ ra, không có hiện tượng đa cộng tuyến vì hệ số r nhỏ hơn 0.8.

Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả

Kết quả hồi quy

Để đo lường các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mà cụ thể là chính sách cổ tức tiền mặt của các DN ngành thực phẩm, nhóm tác giả tiến hành phương pháp hồi quy lần lượt 3 mô hình: POLS (Mô hình hồi quy đa biến giản đơn), FEM (Mô hình tác động cố định), REM (Mô hình tác động ngẫu nhiên). Sau kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp và khắc phục các khuyết tật, nhóm tác giả sử dụng ước lượng GLS khả thi (FGLS), để khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi của mô hình REM giúp cho kết quả ước lượng không chệch và hiệu quả.

Bảng 4: Kết quả hổi quy các mô hình

Ghi chú: * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01;

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả

Kết quả hồi quy từ mô hình FGLS ở Bảng 4 cho thấy, các nhân tố: Chu kỳ chu chuyển tiền (CCC); Tài sản cố định của DN (TANG); và Tổng nợ trên tổng tài sản (DA) có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả tài chính của DN thực phẩm; còn các nhân tố Quy mô của DN (SIZE) và Cơ hội tăng trưởng của DN (GROW) có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả tài chính của DN thực phẩm.

KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ ĐỀ XUẤT

Kết quả nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả tài chính đối với các DN thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán là khá mật thiết. Dựa trên cơ sở xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DN thực phẩm, nhóm tác giả đề xuất một số gợi ý để tối đa hóa giá trị DN thực phẩm xem xét. Cụ thể như sau:

Thứ nhất, mối tương quan ngược chiều giữa nhân tố Chu kỳ chu chuyển tiền (CCC) và hiệu quả tài chính có thể giải thích rằng, việc tối thiểu hóa đầu tư vào vốn luân chuyển có thể giúp DN thực phẩm thúc đẩy gia tăng hiệu quả tài chính. DN thực phẩm phải đảm bảo tiền mặt không được duy trì trong kinh doanh quá lâu và quá nhiều, tiền mặt phải được xoay vòng nhanh mới tạo ra hiệu quả cho DN thực phẩm.

Thứ hai, ba thành phần của chu kỳ tiền mặt, gồm: kỳ phải thu khách hàng, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho và kỳ thanh toán cho nhà cung cấp phải được quản lý theo những cách khác nhau, phù hợp với tính chất của mỗi thành phần để tối đa hóa hiệu quả tài chính của DN, hoặc để thúc đẩy tăng trưởng DN.

Thứ ba, tận dụng lợi thế về quy mô tài sản và tốc độ tăng trưởng của DN thực phẩm để làm tăng hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy, quy mô của DN thực phẩm và tốc độ tăng trưởng có tác động thuận chiều đến hiệu quả tài chính, nên việc mở rộng quy mô đi kèm với tái cấu trúc về quản lý, đồng nghĩa với sự gia tăng thuận lợi trong việc quản lý hoạt động, các chi phí quản lý sẽ giảm thiểu và mở ra nhiều cơ hội đối với DN dẫn đến hiệu quả tài chính gia tăng. Bên cạnh đó, các nhà quản trị tài chính DN thực phẩm cần phải xây dựng kế hoạch phát triển cụ thể, cân nhắc đến từng giai đoạn hoạt động của ngành thực phẩm nhằm đánh giá khả năng tăng trưởng của DN qua từng năm, từng giai đoạn để mang lại hiệu quả tài chính tốt cho DN.

Thứ tư, tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản và nợ/tổng tài sản có tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu không ủng hộ quan điểm giá trị tài sản cố định cao, thì mang lại hiệu quả cho DN thực phẩm. Điều đó có hàm ý rằng, các DN thực phẩm hiện nay chưa sử dụng có hiệu quả tài sản cố định, DN thực phẩm không nên vay nợ để đầu tư tài sản cố định và không khuyến khích DN thực phẩm vay nợ để gia tăng tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản (TANG), bởi nếu gia tăng tổng nợ/ tổng tài sản (DA), thì hiệu quả tài chính của DN thực phẩm sẽ giảm./.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Nguyễn Minh Kiều (2014). Tài chính DN căn bản, Nxb Tài chính

2. Ngô Vi Trọng và Lê Thị Minh Nguyên (2015). Tổng quan các nghiên cứu về tác động của quản trị vốn lưu động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, số 109

3. Abbasali, P., & Milad, E. (2012). Impact of Working Capital Management on Profitability and Market Evaluation: Evidence from Tehran Stock Exchange, International Journal of Business & Social Science, 3(9), 311

4. Brigham, E, F & Houston, J, F. (2007). Financial Management, (4th edn), Cengage Learning

5. Faulkender, M., & Wang, R. (2006). Corporate Financial policy and the Value of Cash, Journal of Finance, 61, 1957-1997

6. Flibeck, G., Krueger, T., & Preece, D. (2007). CFO Magazin’s Working Capital Survey: Do Selected Firms Work for Shareholders?, Quarterly Journal of Business & Economices, 46(2), 3-22

7. Gill, A., Biger, N., & Mathur, N. (2010). The Relationship Between Working Capital Management And Profitability: Evidence From The United States, Business and Economics Journal, 10, 1-9

8. Maness, T, S., & Zietlow, J, T. (2005). Short-term financial management, 3rd edition, Ohio: South-Western/Thomson Learning, 302-308

9. Parrino, R., Kidwell, D.S., Bates, T.W., (2011). Fundamentals of Corporate Finance, 2nd. Publisher: Wiley

10. Richards, V.D. and E.J. Laughlin, (1980). A cash conversion cycle approach to liquidity analysis, Finance Manage, 9, 32-38

(Đăng trên Tạp chí Kinh tế và Dự báo số 12 tháng 4/2020)