Ngô Sỹ Nam

Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh

Email: namns@hub.edu.vn

Huỳnh Khánh Vy

Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh

Email: huynhkhanhvyyy2003@gmail.com

Tóm tắt

Trái phiếu xanh đã trở thành một công cụ tài chính quan trọng trong việc kết nối nhu cầu vốn cho các dự án thân thiện với môi trường với các nhà đầu tư quan tâm đến phát triển bền vững. Nghiên cứu này phân tích những điểm nổi bật của trái phiếu xanh, tập trung vào các tiêu chuẩn xanh, rủi ro đặc thù, ưu đãi và yêu cầu minh bạch. Đồng thời, nghiên cứu trình bày chi tiết quy trình phát hành trái phiếu xanh dựa trên Nguyên tắc Trái phiếu xanh của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế; làm rõ các bước chuẩn bị trước, trong và sau khi phát hành. Kết quả cho thấy, việc tuân thủ quy trình phát hành trái phiếu xanh không chỉ đảm bảo tính minh bạch và hiệu quả của dòng vốn, mà còn giúp nâng cao uy tín của tổ chức phát hành trên thị trường tài chính xanh.

Từ khóa: Trái phiếu xanh, đặc điểm, quy trình phát hành, phát triển bền vững

Summary

Green bonds (GBs) have become an important financial instrument in connecting the capital needs of environmentally friendly projects with investors interested in sustainable development. This paper analyzes the key features of green bonds, focusing on green standards, specific risks, incentives, and transparency requirements. Additionally, the study provides a detailed overview of the green bond issuance process based on the Green Bond Principles (GBP) of the International Capital Market Association (ICMA), clarifying the preparatory steps before, during, and after issuance. The findings suggest that adhering to the green bond issuance process not only ensures transparency and effectiveness of capital flows but also enhances the credibility of the issuing organization in the green financial market.

Keywords: Green bonds, characteristics, issuance process, sustainable development.

GIỚI THIỆU

Trong những năm gần đây, biến đổi khí hậu và suy thoái môi trường đã trở thành thách thức lớn đối với tăng trưởng kinh tế toàn cầu, buộc các quốc gia và doanh nghiệp phải tìm kiếm giải pháp tài chính hỗ trợ quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế xanh. Một trong những công cụ tài chính nổi bật trong xu hướng này là trái phiếu xanh (TPX).

Theo Climate Bonds Initiative (CBI, 2022), TPX là công cụ nợ được thiết kế để huy động vốn cho các dự án, hoạt động hoặc tài sản mang lại lợi ích môi trường, bao gồm năng lượng tái tạo, quản lý chất thải, bảo tồn đa dạng sinh học, giao thông carbon thấp và sử dụng đất bền vững. Về cơ bản, TPX vẫn giữ những đặc điểm pháp lý và cơ chế trả gốc, lãi cố định như trái phiếu truyền thống, nhưng bổ sung yếu tố “xanh” nhằm đảm bảo dòng vốn huy động được phân bổ đúng cho các mục tiêu môi trường (Wang và cộng sự 2019). Sự khác biệt này thể hiện ở 4 điểm chính: (i) mục đích sử dụng vốn được xác định rõ cho các dự án xanh; (ii) yêu cầu minh bạch và giám sát chặt chẽ theo các tiêu chuẩn như Green Bond Principles (GBP) của Hiệp hội Thị trường vốn quốc tế (ICMA); (iii) bổ sung rủi ro đặc thù liên quan đến tính xác thực của yếu tố “xanh”; và (iv) có thể được hưởng các ưu đãi về thuế hoặc hỗ trợ chi phí phát hành ở một số quốc gia (Falsen và Johansson, 2015; ICMA, 2021).

Với khả năng kết hợp lợi ích tài chính và mục tiêu phát triển bền vững, TPX không chỉ là công cụ huy động vốn hiệu quả mà còn đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy các dự án xanh, góp phần giảm thiểu tác động tiêu cực đến môi trường và hiện thực hóa các mục tiêu toàn cầu như Thỏa thuận Paris và các Mục tiêu phát triển bền vững - SDGs (ICMA, 2021; CBI, 2022). Tại Việt Nam, sự phát triển của thị trường TPX diễn ra trong bối cảnh Chính phủ tăng cường cam kết thực hiện mục tiêu phát thải ròng bằng “0” vào năm 2050, đồng thời cải thiện khung pháp lý nhằm chuẩn hóa và minh bạch hóa các dòng vốn xanh. Nghiên cứu này tổng quan về những điểm nổi bật về TPX, phân tích những đặc điểm chính và trình bày chi tiết quy trình phát hành dựa trên thông lệ quốc tế. Đồng thời, nghiên cứu đánh giá thực trạng triển khai TPX tại Việt Nam và đề xuất các khuyến nghị nhằm xây dựng một quy trình phát hành hoàn thiện, minh bạch, phù hợp với điều kiện pháp lý và thị trường trong nước.

NHỮNG ĐIỂM NỔI BẬT CỦA TRÁI PHIẾU XANH

Theo Wang và cộng sự (2019), với đặc điểm thuần là một trái phiếu, TPX mang thuộc tính “trái phiếu”, nhưng sự tân tiến hiện đại hướng đến môi trường ở thuộc tính “xanh” giúp TPX mang đến những điểm khác biệt so với một trái phiếu truyền thống thông thường. Cụ thể, TPX có một số khác biệt quan trọng sau:

Mục đích sử dụng vốn: Vốn huy động chỉ được sử dụng cho các dự án xanh, bao gồm năng lượng tái tạo, quản lý chất thải, bảo tồn sinh học, vận tải carbon thấp, và sử dụng đất bền vững (ICMA, 2021).

Rủi ro đặc thù: Ngoài rủi ro tín dụng và thị trường, TPX đối diện rủi ro về tính xác thực của “tính xanh” - hay còn gọi là tẩy xanh (greenwashing), khi dự án bị trình bày sai lệch lợi ích môi trường để thu hút vốn (Arat và cộng sự, 2023; Naeem và cộng sự, 2021).

Ưu đãi và hỗ trợ: Một số quốc gia cung cấp ưu đãi thuế, hỗ trợ chi phí phát hành nhằm bù đắp lợi nhuận thấp hơn của các dự án xanh (Falsen và Johansson, 2015).

Minh bạch và giám sát: TPX chịu sự giám sát chặt chẽ bởi các tiêu chuẩn xanh quốc tế và quy định riêng của từng quốc gia, đảm bảo tính minh bạch và hiệu quả sử dụng vốn (Nguyễn Khắc Quốc Bảo và Lê Văn, 2022).

QUY TRÌNH PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU XANH TRÊN THẾ GIỚI

Ngoài việc hoàn tất các quy định về phát hành trái phiếu thông thường, TPX trước khi phát hành phải có lộ trình chuẩn bị trước như xác định rõ ràng nhu cầu vốn cần có và công cụ phù hợp.

Bảng 2: So sánh quy trình phát hành giữa trái phiếu xanh và trái phiếu thông thường

Nguồn: GGGI (2021)

Xét trên phương diện tổng thể, các dự án, hoạt động và tài sản phải được lựa chọn cân nhắc đủ điều kiện nhận tài trợ từ TPX gồm tòa nhà carbon thấp, năng lượng tái tạo, vận tải carbon thấp, quản lý nước - chất thải bền vững và sử dụng đất bền vững. Sau đó, tổ chức sẽ xác nhận phát hành TPX và xây dựng 4 thành phần cốt lõi của ICMA và GBP 2021 được cụ thể hóa ở mỗi quốc gia. Để thuyết phục đầu tư xanh, nhà phát hành bổ sung các thuộc tính “xanh” trong tài liệu tiếp thị cũng như tài liệu nhà đầu tư. Sau phát hành, đơn vị phát hành TPX phải phân bổ vốn, sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án, đồng thời, có trách nhiệm giám sát dự án và báo cáo tác động (CBI, 2022).

Quy trình phát hành trái phiếu xanh ở Bảng 2 có thể phân tích chi tiết thành các bước như sau:

Bước 1: Trước khi phát hành (Pre-issuance)

- Xây dựng Chiến lược & Danh mục dự án đủ điều kiện: ly dựng C dy dựng Chiến các dựng Chiến lược & Danh mục dự án đủ điphân loại theo ngành (năng lượng tái tạo, hiệu quả năng lượng, giao thông carbon thấp, nước-chc dựng Chiến lược & Danh mục dự án đủ điphân loại

- Khung TPX: mô tả 4 thành phần GBP (mục đích sử dụng vốn; lựa chọn dự án; quản lý nguồn thu; chế độ báo cáo) và mối liên hệ với chiến lược/SDGs.

- Đánh giá bên ngoài trước phát hành: thuê Tổ chức tư hoặc các chứng nhận (ví dụ CBI Certification) để xác nhận mức độ phù hợp với GBP/EU GBS/ASEAN GBS; áp dụng Hướng dẫn dành cho bên đánh giá (ICMA 2022) và/hoặc cơ chế đăng ký ESMA (đối với EU GBS).

- Cơ chế quản lý nguồn thu: thiết lập tài khoản chuyên biệt hoặc hạch toán theo dõi (sub-ledger); xác định nguyên tắc phân bổ (allocation) và thời hạn phân bổ (thường ≤ 24 tháng) cùng chính sách quản lý tiền nhàn rỗi.

- Tài liệu phát hành & tiếp thị: công bố khung quy định chi tiết, SPO/chứng nhận, danh mục ví dụ dự án, cam kết báo cáo; nêu rủi ro “tẩy xanh” và cách giảm thiểu.

Bước 2: Phát hành & phân phối (Issuance)

Trong bước này, tổ chức chào bán sẽ lựa chọn thị trường (quốc nội/quốc tế), hình thức, đồng tiền; cân nhắc các chuẩn (EU GBS/ASEAN GBS/CBI). Trong quá trình dựng sổ (Book-building), tổ chức phát hành cũng như tư vấn cần nhấn mạnh đặc tính xanh, cơ sở nhà đầu tư ESG.

Bước 3: Hậu phát hành (Post-issuance)

- Báo cáo phân bổ: to cáo phân bổ:ost-issuance)sở nhà đầu tư ESG. c, đồng tiền; cân nhắcẩy xanh” và cách giảm thiểu.

- Báo cáo tác động: công b tác động:st-issu-kcông b-tác đ b tác động:st-issuance)sở nhà đầu tư ESG. c, đồng tiền; cân nhắcẩy xxử lý…); phương pháp luận, giả định, hệ số phát thải, rủi ro ước tính.

- Bảo đảm/Chứng nhận hậu phát hành: duy trì chng nhận hậu phát hành:hà đầu hoy trì chng nhận hậu phát hành:hà đầu tư ESG. c, đồng tiền; cân nhắcẩy xxử lý…);

THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU XANH Ở VIỆT NAM

Quy định pháp lý về trái phiếu xanh

Luật Bảo vệ môi trường 2020 và Nghị định số 08/2022/NĐ-CP đã đưa ra nguyên tắc và định hướng cho việc phát hành TPX, song chưa có hệ thống phân loại thống nhất, gây hạn chế trong việc thu hút vốn quốc tế. Bổ sung cho khung pháp lý trong nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp với Công ty Tài chính quốc tế IFC đã công bố “Hướng dẫn phát hành TPX, xã hội và bền vững” (2021), tham chiếu các tiêu chuẩn quốc tế như Nguyên tắc TPX của ICMA và tiêu chuẩn TPX ASEAN. Một bước tiến quan trọng trong khung pháp lý của Việt Nam là việc ban hành Quyết định số 21/2025/QĐ-TTg ngày 4/7/2025 về Bộ tiêu chí môi trường đối với dự án xanh (Vietnam Taxonomy). Văn bản này quy định các tiêu chí phân loại cho 45 lĩnh vực thuộc 7 nhóm ngành, cơ chế xác minh bởi cơ quan nhà nước hoặc tổ chức thẩm định độc lập và yêu cầu báo cáo Bộ Tài nguyên và Môi trường (nay là Bộ Nông nghiệp và Môi trường) trong vòng 30 ngày sau khi xác nhận (Thủ tướng Chính phủ, 2025).

Quy định về phát hành trái phiếu xanh ở Việt Nam

Mặc dù các khái niệm và quy định liên quan đến phát hành TPX đã được đề cập trong Nghị định số 08/2022/NĐ-CP, Nghị định 153/2020/NĐ-CP và Nghị định số 65/2022/NĐ-CP, nội dung cốt lõi của các văn bản này vẫn tập trung vào trái phiếu thông thường, còn các yêu cầu riêng cho TPX chỉ được bổ sung ở mức khái quát. Đáng chú ý, Việt Nam chưa ban hành danh mục phân loại xanh quốc gia một cách đầy đủ và chi tiết, dù đã được quy định trong Nghị định số 08/2022/NĐ-CP, dẫn tới việc xác định dự án đủ điều kiện chủ yếu dựa vào đánh giá chủ quan, tiềm ẩn nguy cơ “tẩy xanh”. Bên cạnh đó, khung pháp lý chưa đưa ra hướng dẫn kỹ thuật định lượng cho từng lĩnh vực, cũng như thiếu sự gắn kết với các chuẩn mực quốc tế như Climate Bonds Standard hay EU Taxonomy. Việc ban hành Quyết định số 21/2025/QĐ-TTg có thể xem là sự tháo gỡ lớn cho những hạn chế này.

Kết quả phát hành trái phiếu xanh tại Việt Nam

Tính đến tháng 8/2025, thị trường TPX Việt Nam đã ghi nhận một số giao dịch đáng chú ý:

- Ngân hàng BIDV phát hành TPX trị giá 2.500 tỷ đồng (10/2023) và trái phiếu bền vững 3.000 tỷ đồng (8/2024), đánh dấu các thương vụ đầu tiên của ngân hàng thương mại nội địa ở quy mô lớn.

- Gia Lai Electricity (GEC) trở thành doanh nghiệp niêm yết đầu tiên phát hành TPX đạt chuẩn Climate Bonds Standard (2024).

- AquaOne thực hiện 2 thương vthực hiện y (GEC) trở thành doanh n 2024-2025, huy đc hiện y (GEC) trở thành doanh n 2024 niêm yết đầu tiên phát hành TPX đạt chuẩn Climate B

- SeABank nhận hỗ trợ từ IFC để phát hành blue bond (25 triệu USD) và green bond (50 triệu USD) trong năm 2024; HDBank hoàn tất hồ sơ cho đợt phát hành quốc tế ~100 triệu USD (6/2025).

Mặc dù số lượng thương vụ tăng lên, quy mô thị trường vẫn còn nhỏ so với các quốc gia trong khu vực. Theo dữ liệu của S&P và FiinRatings, tổng giá trị phát hành GSSS (Green, Social, Sustainability, and Sustainability-linked Bonds) tại Việt Nam giai đoạn 2021-2023 chỉ đạt khoảng 0,8 tỷ USD, trong đó TPX năm 2023 chiếm ~0,1 tỷ USD.

Một số hạn chế

Thực tiễn triển khai TPX tại Việt Nam vẫn còn hạn chế, cụ thể như sau:

Khung pháp lý hiện hành chưa tích hợp đầy đủ các thành phần cốt lõi của Nguyên ắc trái phiếu xanh (GBP), bao gồm cơ chế đánh giá độc lập, quản lý nguồn thu minh bạch và báo cáo tác động. Quy định hiện chưa bắt buộc thực hiện đánh giá bên thứ ba và chưa xây dựng cơ chế công nhận, giám sát các tổ chức đánh giá trong nước, tương tự như mô hình đăng ký và quản lý của ESMA trong khuôn khổ Tiêu chuẩn TPX EU. Điều này khiến các đơn vị phát hành phụ thuộc nhiều vào các tổ chức quốc tế, làm gia tăng chi phí giao dịch và tạo rào cản đáng kể đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa.

Các nghĩa vụ báo cáo và minh bạch thông tin, quy định hiện hành mới dừng lại ở yêu cầu báo cáo định kỳ về phân bổ vốn và tiến độ dự án, chưa ban hành mẫu báo cáo chuẩn hóa về tác động môi trường để tạo cơ sở so sánh giữa các nhà phát hành. Đồng thời, pháp luật chưa yêu cầu công bố chi tiết phương pháp đo lường, giả định và hệ số phát thải như thông lệ quốc tế. Hệ thống công khai dữ liệu về TPX, bao gồm thông tin dự án, kết quả tác động và danh sách nhà đầu tư, vẫn chưa được xây dựng tập trung và dễ truy cập, dẫn đến việc giám sát từ phía công chúng còn hạn chế.

Cuối cùng, các chính sách ưu đãi hiện hành đối với TPX, như giảm phí dịch vụ hoặc ưu tiên phân bổ vốn, chưa đủ mạnh để bù đắp chi phí bổ sung phát sinh trong quá trình phát hành, bao gồm chi phí tư vấn, đánh giá và lập báo cáo tác động. Việt Nam hiện cũng chưa áp dụng các ưu đãi thuế cho nhà phát hành hoặc nhà đầu tư, khác với mô hình của một số quốc gia như Nhật Bản hay Singapore. Điều này làm giảm sức hấp dẫn của TPX so với trái phiếu thông thường và hạn chế khả năng thu hút nguồn vốn xanh từ cả thị trường trong nước và quốc tế.

MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ XÂY DỰNG QUY TRÌNH PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU XANH TẠI VIỆT NAM

Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả đề xuất một số nội dung về quy trình phát hành TPX tại Việt Nam như sau:

Thứ nhất, Việt Nam cần xây dựng bộ tiêu chuẩn xanh quốc gia dựa trên Nguyên tắc TPX (GBP) của ICMA, tham chiếu Climate Bonds Standard của CBI, với danh mục dự án đủ điều kiện, tiêu chí môi trường rõ ràng và yêu cầu minh bạch. Quy định cũng cần tích hợp cơ chế phòng ngừa rủi ro greenwashing nhằm bảo đảm tính liêm chính của thị trường.

Thứ hai, xây dựng quy trình phát hành TPX nên gồm 3 giai đoạn: trước phát hành (xác định nhu cầu vốn, chọn dự án xanh, xây dựng khung TPX, đánh giá độc lập), trong phát hành (tích hợp yếu tố xanh vào tài liệu chào bán, tiếp cận nhà đầu tư mục tiêu) và sau phát hành (phân bổ vốn đúng cam kết, giám sát tác động, báo cáo và kiểm toán). Cần đào tạo doanh nghiệp và tổ chức phát hành về tiêu chuẩn và quy trình TPX, phát triển năng lực đánh giá TPX của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước, đồng thời xây dựng chỉ số TPX Việt Nam để tăng tính minh bạch và thu hút đầu tư.

Thứ ba, Chính phủ nên áp dụng ưu đãi thuế, hỗ trợ chi phí phát hành và thiết lập cơ chế bảo lãnh hoặc đồng tài trợ từ các tổ chức tài chính công để giảm rủi ro và thu hút nhiều doanh nghiệp tham gia, qua đó thúc đẩy thị trường TPX phát triển bền vững.

Tài liệu tham khảo:

1.Arat, E., Hachenberg, B., Kiesel, F., & Schiereck, D. (2023). Greenium, credit rating, and the COVID-19 pandemic. Journal of Asset Management, 24(7), 547-557. https://doi.org/10.1057/s41260-023-00320-5 .

2.CBI. (2022). ASEAN Sustainale Finance State of the Market 2022 (ASEAN State of the Market).

3.Falsen, C., & Johansson, P. (2015). Mobilizing the debt market for Climate change mitigation Experiences from the early Green Bonds market.

4.ICMA. (2021). Green Bond Principles: Voluntary Process Guidelines for Issuing Green Bonds. ICMA.

5.Naeem, M. A., Mbarki, I., Alharthi, M., Omri, A., & Shahzad, S. J. H. (2021). Did COVID-19 Impact the Connectedness Between Green Bonds and Other Financial Markets? Evidence From Time-Frequency Domain With Portfolio Implications. Frontiers in Environmental Science, 9. https://doi.org/10.3389/fenvs.2021.657533

6.Nguyễn Khắc Quốc Bảo, & Lê Văn. (2022). Trái phiếu xanh trong thị trường chứng khoán toàn cầu. Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh Châu Á, 33(11), 73-89.

7.Wang, Q., Zhou, Y., Luo, L., & Ji, J. (2019a). Research on the Factors Affecting the Risk Premium of China’s Green Bond Issuance. Sustainability, 6394.