TS. Nguyễn Đặng Hải Yến

Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng

Email: yenndh@hub.edu.vn

Huỳnh Thị Thảo My

Trường Đại học Ngân hàng

Email: htthaomy2510@gmail.com

Tóm tắt

Nghiên cứu này tập trung đánh giá phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước các thông tin điều chỉnh lãi suất điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED). Quy mô mẫu gồm 67 sự kiện thay đổi lãi suất điều hành trong giai đoạn 2001-2024, trong đó có 37 sự kiện tăng lãi suất và 30 sự kiện giảm lãi suất. Áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để phân tích biến động lợi nhuận bất thường của chỉ số VN-Index xung quanh ngày FED công bố quyết định, kết quả cho thấy VN-Index phản ứng tiêu cực với những thay đổi lãi suất điều hành của FED. Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của chính sách tiền tệ Mỹ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hỗ trợ cơ quan quản lý trong việc hoạch định các chính sách.

Từ khóa: Chính sách tiền tệ Mỹ, lợi nhuận bất thường, lãi suất điều hành, phản ứng thị trường chứng khoán, thông báo lãi suất.

Summary

This study investigates the response of the Vietnamese stock market to adjustments in the Federal Reserve’s (FED) policy interest rates. The sample comprises 67 interest rate change events during the period 2001-2024, including 37 rate hikes and 30 rate cuts. Employing the event study methodology to examine the abnormal returns of the VN-Index around the announcement dates of FED decisions, the results indicate that the VN-Index reacts negatively to changes in the FED’s policy rates. The findings provide empirical evidence of the impact of U.S. monetary policy on the Vietnamese stock market and offer policy implications to support regulators in the formulation of effective strategies.

Keywords: U.S. monetary policy, abnormal returns, policy interest rate, stock market reaction, interest rate announcement.

GIỚI THIỆU

Lãi suất điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) được xem là một trong những công cụ chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến hệ thống tài chính toàn cầu. Đối với Việt Nam, mặc dù thị trường chứng khoán (TTCK) còn non trẻ nhưng đã nhanh chóng trở thành kênh dẫn vốn quan trọng cho nền kinh tế. Tính đến cuối năm 2024, giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt khoảng 70% GDP, cho thấy vai trò trung tâm của TTCK trong hệ thống tài chính quốc gia. Trong bối cảnh hội nhập quốc tế, VN-Index - chỉ số đại diện cho toàn thị trường - không tránh khỏi việc phản ứng trước các cú sốc chính sách từ bên ngoài, trong đó nổi bật là những thay đổi trong điều hành lãi suất của FED.

Do vậy, nghiên cứu đặt ra mục tiêu phân tích tác động của các lần điều chỉnh lãi suất điều hành của FED đến TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2001-2024, để chứng minh cho giả thuyết được đặt ra “TTCK Việt Nam (VN-Index) phản ứng tích cực trước thông tin FED tăng lãi suất điều hành”.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Theo lý thuyết tài chính quốc tế, lãi suất điều hành của FED ảnh hưởng đến TTCK các quốc gia khác thông qua nhiều kênh truyền dẫn. Thứ nhất, chi phí vốn: khi FED tăng lãi suất điều hành, lãi suất toàn cầu có xu hướng tăng, chi phí huy động vốn của doanh nghiệp gia tăng, qua đó ảnh hưởng tiêu cực đến định giá cổ phiếu. Thứ hai, dòng vốn quốc tế: lãi suất Mỹ tăng làm tăng sức hấp dẫn của tài sản định giá bằng USD, dẫn tới dòng vốn rút khỏi các thị trường mới nổi. Thứ ba, tâm lý: quyết định của FED thường được nhà đầu tư coi là tín hiệu về triển vọng kinh tế Mỹ và toàn cầu, từ đó tác động đến kỳ vọng lợi nhuận và rủi ro.

Mối quan hệ giữa thay đổi lãi suất của FED và TTCK luôn thu hút sự quan tâm, đặc biệt trong bối cảnh chính sách tiền tệ ngày càng được coi là yếu tố dẫn dắt các biến động tài chính. Thorbecke (1997) sử dụng mô hình VAR và phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích tác động của chính sách tiền tệ đến lợi suất cổ phiếu. Kết quả cho thấy, các đợt thắt chặt chính sách tiền tệ thường đi kèm với sự suy giảm lợi suất chứng khoán, phản ánh vai trò chi phí vốn và kỳ vọng lợi nhuận trong định giá tài sản.

Rigobon và Sack (2004) đóng góp thêm góc nhìn quan trọng khi xử lý vấn đề nội sinh giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản. Bằng phương pháp nhận dạng dựa trên công cụ, nghiên cứu cho thấy sự thay đổi lãi suất có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu và trái phiếu, đồng thời lưu ý rằng FED cũng phản ứng ngược lại với diễn biến của thị trường tài sản, khiến mối quan hệ 2 chiều trở nên phức tạp. Sack và cộng sự. (2011) cho thấy chương trình mua tài sản quy mô lớn (LSAPs) của FED giúp giảm lợi suất dài hạn và hạ thấp phần bù rủi ro, từ đó gián tiếp hỗ trợ giá cổ phiếu. Điều này cho thấy ngay cả khi FED không còn dư địa điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, chính sách tiền tệ vẫn ảnh hưởng mạnh mẽ đến TTCK qua kênh kỳ vọng và rủi ro.

Gần đây, các nghiên cứu tái đánh giá phương pháp xác định cú sốc chính sách nhấn mạnh tầm quan trọng của việc mở rộng tập hợp sự kiện, bao gồm cả họp báo và tuyên bố của FED. Bauer và Swanson (2023) lập luận rằng bỏ sót các sự kiện truyền thông có thể dẫn đến ước lượng sai lệch về tác động của chính sách tiền tệ lên tài sản tài chính. Cách tiếp cận này giúp cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về cơ chế tác động của FED đến TTCK, đồng thời đặt ra yêu cầu nghiên cứu sâu hơn về vai trò của kỳ vọng và yếu tố truyền thông.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) theo khung lý thuyết của MacKinlay (1997). Phương pháp này cho phép đo lường tác động của một sự kiện (ở đây là các quyết định thay đổi lãi suất điều hành của FED) lên giá chứng khoán thông qua việc tính toán lợi nhuận bất thường (AR), lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và lợi nhuận bất thường cộng dồn (CAAR) trong khoảng thời gian cửa sổ sự kiện ±5 ngày quanh ngày FED công bố lãi suất điều hành.

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 67 sự kiện FED điều chỉnh lãi suất điều hành trong giai đoạn 2001-2024, trong đó có 37 lần tăng và 30 lần giảm (Bảng 1). Dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày của VN-Index được thu thập từ các nguồn chính thức như HOSE, Investing.com, Vietstock và CafeF. Toàn bộ dữ liệu được chuẩn hóa và xử lý nhằm đảm bảo tính chính xác, phục vụ cho việc tính toán AAR và CAAR. Nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết: TTCK Việt Nam phản ứng tích cực trước thông tin FED tăng lãi suất điều hành.

Việc kiểm định giả thuyết này không chỉ phản ánh mức độ nhạy cảm của TTCK Việt Nam trước động thái của chính sách tiền tệ Mỹ, mà còn cho thấy mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa.

Bảng 1: Tổng hợp các sự kiện thông báo lãi suất của FED giai đoạn 2001-2024

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Từ cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm (Lucca & Moench, 2015; Thorbecke, 1997), nghiên cứu đưa ra giả thuyết:

H1: TTCK Việt Nam (VN-Index) phản ứng tích cực trước thông tin FED tăng lãi suất điều hành.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Kết quả kiểm định sự kiện trong khoảng thời gian 11 ngày xung quanh quyết định lãi suất điều hành của FED cho thấy VN-Index có phản ứng đáng kể.

Cụ thể, khi FED tăng lãi suất điều hành, CAAR của VN-Index duy trì ở mức âm trong toàn bộ giai đoạn từ T-5 đến T+5, dao động từ -0,05% đến -1,19%. Xu hướng giảm điểm này phản ánh tâm lý thận trọng trước rủi ro chi phí vốn toàn cầu gia tăng và áp lực rút vốn khỏi các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, hầu hết giá trị thống kê t-test không có ý nghĩa (|t| < 2), ngoại trừ tại T+3 (t ≈ -1,99) tiến sát ngưỡng 5%. Ngược lại, trong kịch bản FED hạ lãi suất điều hành, VN-Index phản ứng tiêu cực rõ rệt hơn. Trước công bố (T-5 đến T-1), CAAR đều âm, mức giảm mạnh nhất tại T0 đạt -2,31%. Các giá trị t-test tại T-5 (t = -2,14) và T0 (t = -1,94) tiến sát hoặc vượt ngưỡng ý nghĩa 10%, hàm ý rằng sự suy giảm này phản ánh lo ngại thực sự của thị trường, thay vì dao động ngẫu nhiên. Sau sự kiện, VN-Index hồi phục dần (-1,53% tại T+1 xuống -0,52% tại T+3), nhưng quá trình này không đủ mạnh để đạt ý nghĩa thống kê.

Kết quả kiểm định phản ứng của VN-Index đối với quyết định lãi suất điều hành của FED cho thấy TTCK Việt Nam có phản ứng đáng kể, song không hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng ban đầu theo giả thuyết H1. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả (Fama, 1970), giá chứng khoán phản ánh ngay lập tức thông tin mới, trong đó chính sách tiền tệ quốc tế - đặc biệt là quyết định lãi suất điều hành của FED - được xem như một tín hiệu quan trọng điều chỉnh kỳ vọng rủi ro và lợi suất kỳ vọng (Bernanke & Kuttner, 2005; Thorbecke, 1997). Thông thường, khi FED tăng lãi suất điều hành, chi phí vốn toàn cầu gia tăng, dòng vốn quốc tế có xu hướng dịch chuyển khỏi các thị trường mới nổi, gây áp lực giảm giá cổ phiếu (Flannery & James, 1984). Ngược lại, FED hạ lãi suất điều hành thường được diễn giải là thông tin hỗ trợ thanh khoản và tích cực cho TTCK (Lucca & Moench, 2015).

Tuy nhiên, thực nghiệm tại Việt Nam lại cho thấy một mô hình phản ứng “nghịch chiều” so với giả thuyết chuẩn: khi FED tăng lãi suất điều hành, CAAR của VN-Index duy trì âm nhưng mức độ suy giảm không đáng kể và phần lớn không có ý nghĩa thống kê; trong khi đó, khi FED hạ lãi suất điều hành, VN-Index lại phản ứng tiêu cực rõ rệt hơn, với CAAR giảm mạnh tại T0 và một số điểm thời gian đạt ý nghĩa thống kê (Bảng 2).

Bảng 2: Kết quả phản ứng của VN-Index

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp Event study để kiểm định tác động của các lần điều chỉnh lãi suất điều hành của FED đến TTCK Việt Nam giai đoạn 2001-2024. Kết quả cho thấy VN-Index phản ứng tiêu cực cả khi FED tăng (do lo ngại chi phí vốn và dòng vốn rút ra) và giảm lãi suất điều hành (do gắn với kỳ vọng suy thoái toàn cầu), vì vậy, giả thuyết không được ủng hộ. Điều này hàm ý rằng TTCK Việt Nam không vận động theo cơ chế lợi nhuận - chi phí vốn thuần túy, mà còn chịu ảnh hưởng lớn từ tâm lý nhà đầu tư và bối cảnh vĩ mô quốc tế.

Từ kết quả trên, nghiên cứu đưa ra một số hàm ý chính sách sau:

(1) Ngân hàng Nhà nước cần điều hành tỷ giá và lãi suất trong nước linh hoạt để hạn chế tác động lan truyền từ các cú sốc lãi suất điều hành quốc tế. Sự linh hoạt này giúp giảm rủi ro dòng vốn ngắn hạn đảo chiều và củng cố niềm tin cho nhà đầu tư;

(2) Ngân hàng Nhà nước cần xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro tài chính, có khả năng tích hợp dữ liệu đa chiều nhằm phát hiện sớm các cú sốc lan truyền từ bên ngoài;

(3) Ngân hàng Nhà nước phát triển mạnh mẽ thị trường phái sinh lãi suất và công cụ phòng ngừa rủi ro, giúp DN và nhà đầu tư chủ động quản trị biến động quốc tế;

(4) Ngân hàng Nhà nước cần nâng cao minh bạch thông tin trong điều hành chính sách tiền tệ nhằm ổn định kỳ vọng và hạn chế phản ứng thái quá của thị trường trước các quyết định của FED.

(5) Tăng cường hợp tác quốc tế và chia sẻ dữ liệu để cơ quan quản lý có thêm tham chiếu trong hoạch định chính sách, qua đó nâng cao khả năng chống chịu của hệ thống tài chính trong bối cảnh hội nhập sâu rộng.

Tài liệu tham khảo:

1. Bauer, M. D., & Swanson, E. T. (2023). A reassessment of monetary policy surprises and high-frequency identification, NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

2. Bernanke, B. S., & Kuttner, K. N. (2005). What explains the stock market's reaction to Federal Reserve policy?, The journal of Finance, 60(3), 1221-1257, https://doi.org/https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2005.00760.x

3. Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. The journal of Finance, 25(2), 383-417, https://doi.org/https://doi.org/10.2307/2325486

4. Flannery, M. J., & James, C. M. (1984). The effect of interest rate changes on the common stock returns of financial institutions. The journal of Finance, 39(4), 1141-1153, https://doi.org/https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03898.x

5. Lucca, D. O., & Moench, E. (2015). The pre‐FOMC announcement drift, The journal of Finance, 70(1), 329-371, https://doi.org/https://onlinelibrary.wiley.com/journal/15406261

6. MacKinlay (1997). Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, Vol. 35, No. 1. (Mar., 1997), pp. 13-39..

7. Rigobon, R., & Sack, B. (2004). The impact of monetary policy on asset prices, Journal of monetary economics, 51(8), 1553-1575.

8. Sack, B., Gagnon, J., Raskin, M., & Remache, J. (2011). The financial market effects of the Federal Reserve's large-scale asset purchases, https://www.ijcb.org/journal/ijcb11q1a1.htm

9. Thorbecke, W. (1997). On stock market returns and monetary policy, The journal of Finance, 52(2), 635-654.