⇔TS. Hà Văn Sỹ

Trường Đại học Công đoàn

Email: syhv@dhcd.edu.vn

Tóm tắt

Nghiên cứu này phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến dòng tiền tự do (FCF) của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017-2023. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các khoản phải thu (AR) và khoản phải trả (AP) có tác động tích cực đến FCF, ngược lại, hàng tồn kho (INV) ảnh hưởng tiêu cực đến FCF. Ngoài ra, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ đáng kể giữa hệ số thanh khoản (CR), chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và FCF. Quy mô công ty (SIZE) có tác động tích cực đến FCF và tuổi công ty (AGE) có mối quan hệ tiêu cực yếu. Những phát hiện này nhấn mạnh sự cần thiết của quản lý hiệu quả công nợ và hàng tồn kho để tối ưu hóa dòng tiền.

Từ khóa: Dòng tiền tự do, FCF, vốn lưu động, thanh khoản, xây dựng

Summary

This study analyzes the factors affecting the Free Cash Flow (FCF) of construction companies listed on the Vietnam stock market from 2017 to 2023. The results show that Accounts Receivable (AR) and Accounts Payable (AP) positively impact FCF, in contrast, Inventory (INV) negatively affects FCF. Additionally, the study finds no significant relationship between the Current Ratio (CR), Cash Conversion Cycle (CCC), and FCF. Company size (SIZE) positively impacts FCF, while company age (AGE) has a weak negative relationship. These findings highlight the necessity of effective management of receivables and inventory to optimize cash flow.

Keywords: Free Cash Flow, FCF, working capital, liquidity, construction

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong môi trường kinh doanh ngày nay, sự ổn định và bền vững về tài chính là yếu tố quan trọng đối với các công ty trong mọi ngành. Dòng tiền tự do (FCF) là thước đo chính về sức khỏe tài chính của công ty, cho phép các doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động đầu tư, trả nợ và mang lại giá trị cho cổ đông mà không cần dựa vào nguồn tài chính bên ngoài. Nó phản ánh tính thanh khoản nội bộ và tính linh hoạt về tài chính.

Trong ngành xây dựng, việc quản lý FCF đặc biệt quan trọng do bản chất thâm dụng vốn, chu kỳ dự án dài và tính không chắc chắn cao do chi phí vượt mức và biến động giá. Theo quan điểm của lý thuyết đại diện, FCF cũng có thể dẫn đến tình trạng kém hiệu quả khi tiền mặt dư thừa bị các nhà quản lý sử dụng sai mục đích, đặc biệt là trong điều kiện quản trị doanh nghiệp yếu kém. Do đó, việc hiểu được động lực thúc đẩy FCF là rất quan trọng đối với cả hiệu quả hoạt động và việc điều chỉnh các hành động quản lý phù hợp với lợi ích của cổ đông.

Ở các nền kinh tế mới nổi, ngành xây dựng đóng vai trò quan trọng trong phát triển nhưng các nghiên cứu thực nghiệm về FCF vẫn còn khan hiếm. Vì vậy, nghiên cứu này hướng vào xem xét các yếu tố tài chính chính ảnh hưởng đến FCF trong các công ty xây dựng. Nghiên cứu sẽ tìm cách trả lời: (1) Các động lực tài chính chính của FCF là gì? (2) Các yếu tố này hoạt động như thế nào trong bối cảnh xây dựng? (3) Ý nghĩa đối với chiến lược tài chính là gì? Các phát hiện của nghiên cứu được kỳ vọng hỗ trợ việc ra quyết định tốt hơn và tăng cường tính bền vững về tài chính của các công ty xây dựng.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Dòng tiền tự do (FCF) là một số liệu tài chính quan trọng phản ánh tiền mặt mà công ty tạo ra sau khi trang trải các khoản chi tiêu vốn. Không giống như lợi nhuận kế toán, FCF tập trung vào tính thanh khoản thực tế có sẵn để tái đầu tư, trả nợ hoặc lợi nhuận của cổ đông. Được Jensen (1986) phổ biến theo lý thuyết đại diện, FCF được coi là dấu hiệu của sức mạnh tài chính và là nguồn tiềm ẩn gây ra tình trạng kém hiệu quả nếu bị các nhà quản lý sử dụng sai mục đích cho các dự án không sinh lời hoặc lợi ích cá nhân. Do đó, việc hiểu các yếu tố quyết định FCF là rất quan trọng đối với hiệu suất, quản trị và quyết định đầu tư của công ty.

Một số lý thuyết tài chính cung cấp thông tin chi tiết về những yếu tố ảnh hưởng đến FCF có thể kể đến như:

Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976) nêu bật xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Khi các công ty có FCF dư thừa, các nhà quản lý có thể sử dụng sai mục đích trừ khi các cơ chế quản trị, chẳng hạn như kỷ luật nợ hoặc giám sát chặt chẽ, được đưa ra để điều chỉnh các lợi ích.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) cho rằng các công ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài do thông tin bất đối xứng. Các công ty có FCF cao có thể tránh thị trường vốn và tài trợ cho các dự án hiệu quả hơn. Các công ty có dòng tiền không ổn định điều chỉnh dự trữ dựa trên nhu cầu đầu tư thay vì các mục tiêu cố định (Frank & Goyal, 2009).

Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh việc cân bằng lợi ích về thuế của nợ với rủi ro khó khăn về tài chính. Mức nợ vừa phải có thể tăng FCF thông qua kỷ luật, trong khi đòn bẩy quá mức làm giảm tính linh hoạt. Tương tự, mô hình của Miller & Orr (1966) và những người khác cho rằng, các công ty nắm giữ tiền mặt để chống lại sự không chắc chắn, giảm rủi ro khó khăn.

Các lý thuyết này đóng khung cho việc khám phá thực nghiệm các yếu tố quyết định FCF, đặc biệt là trong các ngành như xây dựng, nơi cường độ vốn và tính biến động của dòng tiền khiến việc quản lý tiền mặt hiệu quả trở nên cần thiết.

Mô hình nghiên cứu

Kế thừa có chọn lọc từ khung khổ lý thuyết tài chính và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nghiên cứu này phát triển thêm các thành phần quản lý vốn lưu động, đặc điểm của công ty và tuổi đời) để kiểm tra các nhân tố ảnh hưởng đến FCF trong các doanh nghiệp xây dựng. Mô hình đề xuất có dạng như sau:

FCF_it = α + β₁INV_it + β₂AR_it + β₃AP_it + β₄CR_it + β₅CCC_it + β₆SIZE_it + β₇AGE_it + ε_it

Các giả thuyết nghiên cứu được đưa ra như Bảng 1.

Bảng 1: Tóm tắt các biến và giả thuyết nghiên cứu

Nguồn: Đề xuất của tác giả

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định lượng sử dụng dữ liệu thứ cấp từ 70 công ty xây dựng niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2017-2023, tổng cộng 490 quan sát. Các công ty được lựa chọn dựa trên tính khả dụng của dữ liệu nhất quán, phân loại theo ngành xây dựng và không có dữ liệu bị thiếu hoặc dữ liệu ngoại lai. Hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng để kiểm soát các hiệu ứng cụ thể của công ty và liên quan đến thời gian, đảm bảo phân tích mạnh mẽ. Kiểm định Hausman được sử dụng để xác định thông số kỹ thuật mô hình phù hợp cho tập dữ liệu bảng. Các tính toán được hỗ trợ bằng phần mềm SPSS 27.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Phân tích thống kê mô tả

Bảng 2: Thống kê mô tả mẫu

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm SPSS 27

Thống kê mô tả số liệu Bảng 2 cho thấy:

- FCF có giá trị dao động rất lớn, cho thấy sự khác biệt đáng kể về khả năng tạo dòng tiền giữa các doanh nghiệp xây dựng.

- INV, AR, AP đều có độ lệch chuẩn lớn so với giá trị trung bình, phản ánh sự biến động cao trong quản lý hàng tồn kho, các khoản phải thu và phải trả.

- CR có trung bình 2,47, chứng tỏ phần lớn doanh nghiệp có khả năng thanh toán ngắn hạn tương đối tốt nhưng độ lệch chuẩn cao cho thấy có sự chênh lệch rõ rệt giữa các công ty.

- CCC dao động rất rộng, cho thấy sự khác biệt lớn trong hiệu quả quản lý vốn lưu động.

- SIZE có giá trị trung bình ở mức 14,76 (log tài sản), cho thấy đa phần là doanh nghiệp quy mô vừa đến lớn.

- AGE trung bình là 18,9 năm, với độ lệch chuẩn cao (10,08), thể hiện sự pha trộn giữa doanh nghiệp mới và lâu năm.

Phân tích tương quan

Kết quả Bảng 3 chỉ ra có một mối tương quan dương mạnh giữa FCF và AR (0,913) và AP (0,910), cho thấy các khoản phải thu và phải trả cao hơn có liên quan đến FCF cao hơn, có thể là do quản lý vốn lưu động hiệu quả. INV có mối tương quan dương với FCF (0,800), cho thấy quản lý dòng tiền tốt hơn với hàng tồn kho cao hơn, nhưng điều này cần được nghiên cứu thêm. CR và CCC có mối tương quan yếu với FCF (-0,070 và -0,014), ngụ ý rằng thanh khoản ngắn hạn và hiệu quả chu kỳ tiền mặt ít ảnh hưởng hơn. SIZE có mối tương quan vừa phải với FCF (0,655), cho thấy các công ty lớn hơn có xu hướng tạo ra nhiều dòng tiền tự do hơn. Tuy nhiên, ma trận tương quan có đa cộng tuyến tiềm ẩn, đặc biệt là 2 cặp quan hệ giữa AR ⇔ AP (0,927) và AR ⇔ INV (0,852), đòi hỏi phải phân tích hồi quy sâu hơn.

Bảng 3: Mối quan hệ tương quan giữa các biến

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm SPSS 27

Phân tích kết quả hồi quy

Kết quả phân tích ANOVA cho thấy, ý nghĩa chung của mô hình hồi quy với thống kê F = 494,049 và giá trị p = 0,000, xác nhận rằng các biến độc lập cùng nhau giải thích một phần đáng kể của sự thay đổi trong FCF (Bảng 4). Kết quả này hỗ trợ việc đưa các biến giải thích đã chọn vào phân tích hồi quy.

Bảng 4: Kết quả phân tích ANOVA^a

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm SPSS 27

Số liệu thống kê tóm tắt mô hình cho giá trị R² = 0,882, cho thấy khoảng 88,2% biến thiên trong FCF được giải thích bởi các biến độc lập (Bảng 5). Sức mạnh giải thích cao này cho thấy, mô hình phù hợp mạnh. R² điều chỉnh vẫn ở mức 0,882, xác nhận rằng mô hình có giá trị cao ngay cả sau khi điều chỉnh theo số lượng biến dự báo. Thống kê Durbin-Watson = 1,992 nằm trong phạm vi chấp nhận được (1,5 ÷ 2,5), cho thấy tự tương quan không phải là mối quan tâm trong mô hình hồi quy.

Bảng 5: Số liệu thống kê tóm tắt mô hình

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm SPSS 27

Kết quả phân tích hồi quy bội, ước tính tác động của nhiều chỉ số tài chính khác nhau lên FCF (Bảng 6) cho thấy:

- INV có tác động tiêu cực và đáng kể đến FCF (β = -0,367; p = 0,000). Điều này trái ngược với giả thuyết ban đầu (H₁), cho rằng mức hàng tồn kho cao hơn làm giảm dòng tiền tự do, có thể là do vốn bị ứ đọng vào hàng hóa chưa bán được.

- AR có tác động tích cực mạnh mẽ đến FCF (β = 1,126; p = 0,000), cho thấy cơ chế thu nợ hiệu quả.

- AP cũng tác động tích cực đến FCF (β = 0,412, p = 0,000), ủng hộ ý tưởng rằng việc trì hoãn thanh toán sẽ cải thiện dòng tiền ngắn hạn.

- CR có tác động tích cực nhưng không đáng kể (β = 362589,799; p = 0,053).

- CCC có tác động tiêu cực nhưng không đáng kể (β = -1,459; p = 0,539).

- SIZE ảnh hưởng tích cực đến FCF (β = 2622747,614; p = 0,000).

- AGE có tác động tiêu cực yếu (β = -61801,948; p = 0,070).

- Giá trị VIF cao đối với AR, AP và INV, chỉ ra các vấn đề đa cộng tuyến tiềm ẩn.

Bảng 6: Hệ số hồi quy và chẩn đoán đa cộng tuyến

Nguồn:Tính toán của tác giả từ phần mềm SPSS 27

Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những hiểu biết quan trọng về các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến FCF trong các doanh nghiệp xây dựng - một lĩnh vực có những đặc thù riêng biệt về cấu trúc vốn, chu kỳ hoạt động và rủi ro tài chính. Một số điểm nổi bật từ các phát hiện hồi quy và so sánh với các nghiên cứu trước, cụ thể:

- Nghiên cứu phát hiện ra tác động tiêu cực và đáng kể của INV đối với FCF, cho thấy rằng khi vốn bị ứ đọng vào hàng tồn kho, doanh nghiệp sẽ bị giảm khả năng tạo ra dòng tiền tự do, điều này phù hợp với Jensen (1986).

- AR có tác động tích cực và mạnh đối với FCF, cho thấy rằng việc thu nợ hiệu quả có thể tăng cường dòng tiền, phù hợp với Nguyen & Tran (2020) và trái ngược với Opler và cộng sự (1999).

- AP ảnh hưởng tích cực đến FCF, ủng hộ ý tưởng rằng việc trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp có thể là một công cụ tài chính sao cho không ảnh hưởng đến mối quan hệ với nhà cung cấp.

- CR có tác động tích cực nhưng không đáng kể, CCC có mối quan hệ tiêu cực nhưng không đáng kể, cho thấy thanh khoản ngắn hạn có thể không ảnh hưởng mạnh đến FCF trong các ngành công nghiệp dài hạn dựa trên dự án như xây dựng.

- SIZE có tác động tích cực đáng kể đến FCF, xác nhận rằng các công ty lớn hơn được hưởng lợi thế về dòng tiền do quy mô kinh tế và khả năng tiếp cận tài chính (Myers & Majluf, 1984).

- AGE cho thấy hiệu ứng yếu và tiêu cực, có thể phản ánh tình trạng kém hiệu quả ở các công ty lâu đời, nhưng kết quả không đủ mạnh để đưa ra kết luận chắc chắn.

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Nghiên cứu nhấn mạnh rằng trong lĩnh vực xây dựng của Việt Nam, quản lý vốn lưu động và quy mô công ty là những động lực chính của FCF. Trong khi đó, tỷ lệ thanh khoản và tuổi công ty ít ảnh hưởng hơn. Những phát hiện này củng cố tầm quan trọng của việc tối ưu hóa dòng tiền và khả năng mở rộng quy mô, phù hợp với các lý thuyết tài chính hiện đại, mặc dù những thách thức cụ thể của ngành và đa cộng tuyến cần được nghiên cứu thêm.

Từ kết quả phân tích khám phá các nhân tố ảnh hưởng của nghiên cứu, có thể rút ra hàm ý chính sách và quản trị đối với các bên liên quan về FCF như sau:

Đối với nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng. Để tránh ứ đọng vốn vào vật liệu và công trình chưa hoàn thiện, cần thiết lập chính sách quản lý hàng hoá tồn kho tối ưu. Để bảo vệ dòng tiền và hạn chế rủi ro tín dụng, cần tăng cường cơ chế thu hồi công nợ và tăng cường quản lý khoản phải thu. Tận dụng kỳ hạn thanh toán với nhà cung cấp như một công cụ tài chính tạm thời nhằm cải thiện dòng tiền ngắn hạn, mà không làm tổn hại đến mối quan hệ với đối tác.

Đối với nhà hoạch định chính sách tài chính - ngân hàng. Các gói hỗ trợ tín dụng trung và dài hạn cần được thiết kế phù hợp với các chu kỳ đầu tư dài trong lĩnh vực xây dựng cơ bản, hỗ trợ cho doanh nghiệp duy trì dòng tiền ổn định. Để các doanh nghiệp xây dựng có thể đa dạng hoá nguồn vốn, giảm thiểu lệ thuộc vào vốn tín dụng ngân hàng, khuyến khích phát triển thị trường vốn (như trái phiếu doanh nghiệp).

Đối với nhà đầu tư và bên đi vay. Thay vì chỉ tập trung vào các yếu tố thanh khoản truyền thống như lãi suất ngắn hạn hay chu kỳ tiền mặt, thì nên xem xét đến khả năng kiểm soát vốn lưu động. Vì đây là nhân tố quan trọng đảm bảo năng lực trả nợ và khả năng sinh lợi lâu dài, nên ưu tiên các công ty có quy mô lớn và khả năng quản trị dòng tiền tốt.

Hàm ý cho nghiên cứu tương lai. Nên mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các phân khúc khác của ngành xây dựng hoặc so sánh với các ngành thâm dụng vốn tương tự để tăng tính tổng quát của kết quả. Cân nhắc sử dụng các phương pháp hồi quy nâng cao (như hồi quy Ridge, mô hình GMM) để kiểm soát vấn đề đa cộng tuyến và sai lệch mô hình.

Tài liệu tham khảo

1. CafeF (2024). Dữ liệu doanh nghiệp ngành xây dựng, truy cập từ https://cafef.vn/du-lieu/du-lieu-doanh-nghiep.chn.

2. Frank, M. Z., and Goyal, V. K. (2009), Capital structure decisions: Which factors are reliably important? Financial Management, 38(1), 1-37, https://doi.org/10.1111/j.1755-053X.2009.01026.x.

3. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, The American Economic Review, 76(2), 323-329.

4. Jensen, M. C., and Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X.

5. Miller, M.H. and Orr, D. (1966). A Model of the Demand for Money by Firms, The Quarterly Journal of Economics, 80, 413-435.

6. Myers, S. C., and Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221, https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0.

7. Nguyen, T. M., and Tran, T. N. (2020). The determinants of free cash flow: Evidence from listed construction companies in Vietnam, Journal of Economics and Development, 22(2), 47-63, https://doi.org/10.1108/JED-08-2020-0087.

8. Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., and Williamson, R. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics, 52(1), 3-46. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(99)00003-3.