GIỚI THIỆU

Hành vi đám đông đã được tìm hiểu ở các nước châu Á, như: Đài Loan, Hàn Quốc, Trung Quốc, Hồng Kông và một số quốc gia châu Âu và châu Mỹ Latinh. Tuy nhiên, số lượng các nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam không nhiều hoặc một số bài báo chỉ giải thích lý thuyết tài chính hành vi, nhưng không cung cấp nghiên cứu thực nghiệm. Do đó, cùng với tầm quan trọng ngày càng tăng của phân tích tâm lý đám đông tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu này được tiến hành để cung cấp phương pháp tiếp cận vấn đề và các phát hiện khác về tâm lý đám đông cũng như cách thức giảm thiểu nó. Việc này có lợi không chỉ với các nhà đầu tư và những người tham gia thị trường khác mà còn có lợi cho Chính phủ trong việc điều tiết và phát triển thị trường tài chính và nền kinh tế nói chung. Từ việc xác định vấn đề, thị trường được kỳ vọng là sẽ trở nên hiệu quả hơn với mức độ minh bạch cao, tính thanh khoản và cạnh tranh cao.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Tâm lý đám đông hoặc hiệu ứng đám đông được cho là tâm lý thiên lệch phổ biến nhất trong tài chính hành vi vì nó đã được nhận ra từ rất lâu như là một vấn đề tâm lý phổ biến trong cuộc sống hàng ngày. Nó được định nghĩa là xu hướng bắt chước hành động của một nhóm lớn hơn hoặc của toàn bộ thị trường. Theo Phung (2010), có một vài lý do cho hành vi đám đông bao gồm: áp lực xã hội về sự tuân thủ và tính không khả thi của việc xã hội bị sai. Lý do đầu tiên chỉ ra rằng, xã hội là một lực lượng hùng hậu, vì vậy để được chấp nhận là một thành viên, cách tốt nhất là hành động theo nhóm. Lý do thứ hai cho thấy, một lý lẽ phổ biến rằng một nhà đầu tư chỉ là một cá nhân trong khi phần còn lại là số đông và họ có thể biết những điều một cá nhân không biết. Do đó, việc bắt chước người khác thì hợp lý hơn là tin vào chính mình.

Hành vi đám đông có thể được chia thành ba loại: thông tin theo dây chuyền, tâm lý đám đông có uy tín và tâm lý đám đông mang tính điều tra (Devenow và cộng sự, 1996). Thông tin theo dây chuyền có nghĩa là một người chọn bắt chước hành động của người khác thay vì hành động theo thông tin cá nhân của mình, trong khi tâm lý đám đông có uy tín được định nghĩa là một cá nhân bỏ qua thông tin mình có để hành động theo đám đông. Hình thức cuối cùng của tâm lý đám đông cho thấy, thông tin thu được chỉ có giá trị khi những người khác cũng thừa nhận thông tin này.

Phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết

Các mô hình kiểm định tâm lý đám đông của cả Christie và Huang (1995) và Chang và Cheng (1999) đều dựa trên mối quan hệ giữa lợi suất phân tán và lợi suất thị trường. Lý thuyết đã cung cấp những lập luận để nghiên cứu thêm về hành vi đám đông. Tuy nhiên, để kiểm tra tâm lý đám đông trong thực tế, phải có một mô hình thống kê hay nói cách khác, mối quan hệ của độ lệch lợi nhuận vốn chủ sở hữu và lợi nhuận của thị trường sẽ được hình thành dưới dạng phương trình.

Trong mô hình của Christie và Huang (1995), họ đề xuất sử dụng CSSD làm thước đo cho lợi suất phân tán, được tính như sau:

trong đó r_i,t là lợi suất quan sát được của cổ phiếu i tại thời điểm t; r_m,tlà giá trị trung bình của N lợi suất trong toàn bộ danh mục đầu tư thị trường tại thời điểm t.

Bài viết chủ yếu tập trung vào kiểm định hành vi đám đông trong biến động giá trung bình lớn bất thường hoặc trong điều kiện thị trường căng thẳng bởi vì Christie và Huang (1995) muốn so sánh tâm lý đám đông với mô hình định giá tài sản hợp lý - dự đoán thời kỳ thị trường căng thẳng làm tăng mức độ phân tán. Vì vậy, mô hình sử dụng các biến giả để chẩn đoán sự tồn tại của tâm lý đám đông ở các thị trường cao và thấp so với điều kiện bình thường. Christie và Huang (1999) đã phân lập mức độ phân tán trong các cực đuôi của phân phối lợi nhuận thị trường và tiến hành kiểm định hồi quy sau:

CSSD_t = α + β^LD^L + β^UD^U + ε_t(2)

trong đó: D^L_t = 1, nếu lợi suất thị trường tại thời điểm t nằm ở đuôi cực dưới của phân phối; và bằng 0 nếu không thỏa mãn điều kiện này; D^U_T= 1, nếu lợi suất thị trường tại thời điểm t nằm ở đuôi cực trên của phân phối; và bằng 0 nếu không thỏa mãn điều kiện này.

Christie và Huang (1995) lập luận rằng, sự hiện diện của các hệ số âm và có ý nghĩa thống kê của β^Lβ^L vàβ^U biểu thị sự tồn tại của hành vi đám đông.

Về mô hình của Chang và Cheng (1999), họ sử dụng CSAD thay vì CSSD để nhấn mạnh các hệ số trong mô hình của họ, từ đó làm nổi bật mối quan hệ giữa phân tán lợi nhuận vốn chủ sở hữu và lợi nhuận của thị trường. Mối quan hệ này quyết định liệu hiệu ứng đám đông có tồn tại hay không. CSAD được tính bằng giá trị tuyệt đối trung bình của chênh lệch giữa lợi suất của mỗi cổ phiếu và lợi suất thị trường.

Bài viết gợi ý rằng, khi có dấu hiệu của hành vi đám đông trên thị trường, không thể có mô hình định giá tài sản hợp lý hay nói cách khác, chênh lệch lợi suất và lợi suất thị trường không còn liên quan đến nhau trong một hàm tăng và tuyến tính nữa. Quan trọng hơn, mối quan hệ này có thể không tuyến tính nếu hành vi đám đông có tồn tại. Kết quả là, thay vì hồi quy tuyến tính được rút ra bởi Christie và Huang (1995), Chang và Cheng đã thiết lập một phương trình bậc hai trong việc phát hiện hiệu ứng đám đông.

Chang và Cheng (1999) cũng đã thông qua hồi quy để kiểm tra mức độ tâm lý đám đông trong các thị trường tăng trưởng và thị trường suy giảm:

trong đó: CSAD_t là độ lệch tuyệt đối trung bình của mỗi cổ phiếu so với lợi suất của danh mục thị trường có trọng số như nhau (r_m,t) tại thời điểm t;

r_m,t^UPor r_m,t^DOWN là giá trị tuyệt đối của lợi suất của tất cả các chứng khoán có trên thị trường (trọng số như nhau) tại thời điểm t khi thị trường tăng hoặc giảm. Một giá trị âm và có ý nghĩa thống kê γ2 là dấu hiệu cho sự phi tuyến tính của mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu phân tán và toàn bộ lợi suất thị trường.

Thu thập và phân tích dữ liệu

Mẫu nghiên cứu gồm 122 cổ phiếu niêm yết trên HOSE và HNX. Dữ liệu về các cổ phiếu này được thu thập hàng ngày từ tháng 01/2007 đến tháng 04/2015, nghĩa là có tổng cộng 2.058 quan sát.

Mẫu này cũng được phân loại thành mẫu phụ theo 9 ngành để kiểm định hành vi đám đông trong mỗi ngành. Mỗi mẫu phụ có số lượng cổ phiếu khác nhau nhưng tổng số lên tới 2058 quan sát bởi vì tập dữ liệu trên cơ sở chuỗi thời gian (từ tháng 01/2007 đến tháng 04/2015).

Như đã trình bày trong phương trình (4), có 3 biến trong mô hình. Biến phụ thuộc (y) là CSAD và biến độc lập là lợi suất thị trường (r_m).

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả

Sau khi thực hiện kiểm định bằng Eview, mô hình hồi quy sử dụng lợi suất điểm giữa là đáng tin cậy nhất với giá trị R² cao nhất.

Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê mô tả của biến phụ thuộc (CSAD) và biến độc lập (r_m).

Bảng 1: Thống kê mô tả của CSAD và r_m

Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả

Từ Bảng 1, CSAD dao động từ 0,34% đến 3,06% với độ lệch chuẩn là 0,31%. Phạm vi lợi suất của thị trường lớn hơn với mức thấp nhất là -3,02% và mức cao nhất là 3,87%, thể hiện những thay đổi bền vững trên toàn thị trường trong giai đoạn gần 09 năm (2007 - tháng 04/2015).

Kiểm định 1 - Sự tồn tại của tâm lý đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tâm lý đám đông sẽ được xác định bởi giá trị âm của tham số y₂. Sử dụng dữ liệu đã được xử lý trong Excel để chạy phương trình cho thấy, mối quan hệ giữa lợi suất phân tán và lợi suất thị trường trung bình trong Eview6, kết quả thu được như sau:

Ước lượng CSAD = 0,0096 + 0,3470* ABS(RM) – 8,1459*RM²

Giá trị p cho tất cả các hệ số là 0,0000 và t-stat tương ứng là 75,0243; 10,2465 và -4,9943

R² = 0,125; R² điều chỉnh = 0,1142; n = 2058

Phương trình trên cho thấy, hệ số γ2 là âm và có ý nghĩa thống kê (-8,15) cho thấy, có bằng chứng hành vi đám đông tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến tháng 04/2015. Kết quả này phù hợp với đặc điểm đầu tiên của tâm lý đám đông có nhiều khả năng xảy ra ở các nước đang phát triển và mới nổi.

Hình 1: Số liệu thống kê và phân phối số dư

Nguồn: Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả

Tuy nhiên, R² là tương đối nhỏ ở mức 11,5%, chỉ ra tính không đáng tin cậy của mô hình kiểm định. Sau khi nhìn vào biểu đồ phân phối số dư (Hình 1) có thể nhận thấy rằng, có một số giá trị bất thường (hoặc được gọi là "ngoại lai") là 0,0015 hoặc cao hơn trong tập dữ liệu. Những ngoại lệ này có thể là lý do cho giá trị thấp của R2. Do đó, để tạo ra kết quả tốt hơn, dữ liệu được xử lý lại như một thử nghiệm bằng cách loại bỏ tất cả các giá trị cực đoan ra khỏi tập dữ liệu. Việc xử lý được thực hiện bằng cách thiết lập một quy tắc mới cho mẫu, là giá trị tuyệt đối của tất cả các phần dư không vượt quá 0,0015, sau đó mô hình hồi quy mới hiện chỉ có 1.027 quan sát và được trình bày như sau:

Ước lượng CSAD = 0,0093+ 0,3820* ABS(RM) – 9,0760*RM²

Giá trị p cho tất cả các hệ số là 0,0000 và giá trị t tương ứng là 175,1608; 24,6065 và -10,6854

R² = 0,6462; R² điều chỉnh = 0,6455; n = 2.058

Trong cả hai mô hình kiểm tra sự tồn tại của tâm lý đám đông tại thị trường Việt Nam, hệ số γ_2 là âm và có ý nghĩa, có nghĩa là có đủ bằng chứng để kết luận giả thuyết H1 là đúng. Việc xử lý giá trị cực đoan không ảnh hưởng đến kết quả của kiểm định. Hơn nữa, giá trị R² tăng đáng kể từ hơn 11% lên 64,62% sau khi xử lý các giá trị ngoại lai. Kết quả là, kiểm định mô hình cho thấy, có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kiểm định 2 - Sự tồn tại của tâm lý đám đông trong các thị trường với những chuyển biến khác nhau

Kết quả kiểm định hành vi đám đông trong thị trường lên và xuống là như nhau, đó là bằng chứng cho thấy hành vi đám đông tồn tại ở cả hai thị trường. Tuy nhiên, mức độ tâm lý đám đông mạnh hơn đối với thị trường giảm do hệ số (-11,64) của thị trường này nhỏ hơn so với thị trường có lợi suất tích cực ( = -4,88).

Kiểm định 3 - Sự tồn tại của tâm lý đám đông trong các giai đoạn biến động của thị trường cực đoan (thị trường căng thẳng)

Kiểm định này tương tự như Kiểm định 2, được tiến hành ở cả thị trường lợi suất tiêu cực và tích cực. Tuy nhiên, sự khác biệt nổi bật trong Kiểm định 3 là nó chỉ tập trung vào giá trị lợi suất cực thấp và cực cao của thị trường. Đó là lý do tại sao các biến giả được sử dụng trong kiểm định này. Với sự hiện diện của các biến giả ( and ), 5% và 10% quan sát ở phần đuôi trên và dưới của phân phối lợi suất thị trường được sử dụng để xác định các chuyển động cực đoan.

Kiểm định 4 - Sự tồn tại của tâm lý đám đông trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2008

Trước khủng hoảng tài chính:

Ước lượng CSAD = 0,0120+ 0,2079* ABS(RM) + 6,2454*RM²

Giá trị p tương ứng là 0,0000; 0,0488 và 0,1571.

t-stat lần lượt là 23,8435; 1,9803 và 1,4194.

R²= 0,19108; R² điều chỉnh = 0,1850; n = 1811 - 2058 (trước khủng hoảng tài chính).

Trong khủng hoảng tài chính:

Ước lượng CSAD = 0,0113 – 0,0975* ABS(RM) + 6,9691* RM²

Giá trị p tương ứng là 0,00; 0,5396 và 0,2843.

t-stat lần lượt là 14,4743; -0,6142 và 1,0731.

R²= 0,0147; R² điều chỉnh = 0,0067; n = 1563 - 1810 (trong thời gian khủng hoảng tài chính).

Sau khủng hoảng tài chính:

Ước lượng CSAD = 0,0090 – 0,5187* ABS(RM) – 18,858* RM²

Giá trị p là 0,0000 cho tất cả các hệ số.

t-stat lần lượt là 87,3001; 17,0203 và -11,7099.

R²= 0,2143; R² điều chỉnh = 0,2133; n = 1 - 1562 (sau khủng hoảng tài chính).

Hồi quy trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính cho thấy, hệ số dương và không đáng kể của rm² (6,24), nên có rất ít bằng chứng về sự tồn tại của hành vi đám đông trong giai đoạn này. Kết quả tương tự cũng áp dụng cho hồi quy trong giai đoạn cao điểm của suy thoái tài chính (2008). Không có dấu hiệu cho thấy, tâm lý đám đông đã xảy ra trong giai đoạn này. Có thể hiểu được là trong thời kỳ suy thoái kinh tế, các nhà đầu tư có thể nhận thức được rủi ro thua lỗ nếu họ làm theo thị trường. Kết quả là, thay vì tin tưởng vào toàn xã hội, người ta có thể cố tìm kiếm thông tin của riêng mình để tăng cơ hội kiếm lời. Tuy nhiên, để một cá nhân đánh bại thị trường là vô cùng khó khăn, đặc biệt là trong thời gian thị trường đã gặp cú sốc tài chính.

Kết quả cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính giống như mong đợi. Sau năm 2008, những nỗ lực phục hồi diễn ra nhanh chóng, do đó thị trường chứng khoán đã trở nên “ấm hơn” hay hoạt động trở lại. Với một thời gian tương đối dài gần bảy năm sau khủng hoảng, các nhà đầu tư đã cho thấy hành vi đám đông của họ trên thị trường chứng khoán một lần nữa. Bằng chứng là hệ số âm và có ý nghĩa γ² (-18,86) cho thấy, sự tồn tại của tâm lý đám đông sau khi thị trường chịu khủng hoảng năm 2008.

Kiểm định 5 - Sự tồn tại của tâm lý đám đông trong các lĩnh vực khác nhau

Các kiểm định cho tâm lý đám đông trong toàn bộ thị trường đã được tiến hành và kết quả là hành vi đám đông không tồn tại. Tuy nhiên, để đảm bảo rằng, khuynh hướng này phổ biến trong tất cả các lĩnh vực của thị trường, cần tiến hành kiểm định tâm lý đám đông trong các lĩnh vực riêng biệt. Mô hình chạy hồi quy tương tự như kiểm định cho toàn bộ thị trường thể hiện ở Bảng 2.

Bảng 2: Kết quả hồi quy về tâm lý đám đông trong 9 lĩnh vực

Nguồn: Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả

Kết quả ở Bảng 2 cho thấy, hệ số âm và có ý nghĩa ngoại trừ mô hình cho lĩnh vực 1. Hệ số của này âm, nhưng không đáng kể. Tuy nhiên, có thể kết luận rằng có bằng chứng cho thấy, tâm lý đám đông xảy ra trong mọi lĩnh vực. Tuy nhiên, các giá trị của R2 là tương đối nhỏ với giá trị cao nhất chỉ 11,9%. Một số giá trị R2 khá nhỏ ở mức 0,8%. So sánh độ lớn của các hệ số trong tất cả các hồi quy, giá trị hệ số của lĩnh vực 3 là cao nhất, có nghĩa là mức độ hành vi đám đông trong lĩnh vực này dường như rõ ràng và cao hơn.

KẾT LUẬN

Nghiên cứu đã cung cấp cho các nhà đầu tư Việt Nam bằng chứng về sự tồn tại của tâm lý đám đông trên thị trường chứng khoán trong 7 năm từ tháng 01/2007 đến tháng 04/2015 bằng cách sử dụng dữ liệu giá lịch sử của 122 cổ phiếu niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán HNX và HOSE. Ngoài ra, với các kiểm định đa dạng về tâm lý đám đông trong một giai đoạn hoặc khía cạnh cụ thể, các đặc điểm của hành vi đám đông cũng được phân tích trong bài viết này. Quả thực, tâm lý đám đông hay tài chính hành vi là khó tránh khỏi vì chúng liên quan đến tâm lý học luôn là vấn đề bí ẩn và khó kiểm soát. Tuy nhiên, một khi các nhà đầu tư nhận thức được nguyên nhân, các biểu hiện và cơ chế của vấn đề, có khả năng họ sẽ nhận ra vấn đề nhanh hơn và bằng cách nào đó trở nên hợp lý hơn trong việc đưa ra quyết định. Ngoài ra, để tránh mắc phải hiện tượng tâm lý đám đông, các nhà đầu tư sẽ cố gắng hết sức để thu thập thông tin và xem xét thông tin cá nhân của chính họ, cho thấy sự hợp lý trong đầu tư.

Không chỉ những người tham gia thị trường, mà cả các nhà hoạch định chính sách cũng cần hiểu hành vi của họ. Do đó, hàm ý đầu tiên cho các nhà hoạch định chính sách là, nghiên cứu cung cấp cách tiếp cận vấn đề tâm lý, giúp họ phát hiện sai lệch sau đó điều chỉnh để tăng tính minh bạch, mức độ thanh khoản và hiệu quả của thị trường. Một điều nữa là hiểu được tình hình của thị trường, Chính phủ Việt Nam sẽ có cái nhìn tổng thể về toàn bộ nền kinh tế và có thể so sánh với các quốc gia khác. Nó không chỉ giúp tăng chất lượng của thị trường trong nước, mà còn cung cấp cách tiếp cận học được từ các quốc gia có cùng điều kiện để giải quyết vấn đề./.

Đào Thị Thanh Bình

Nguyễn Thu Huyền

Khoa Quản trị Kinh doanh và Du lịch, Trường Đại học Hà Nội

(Đăng trên Tạp chí Kinh tế và Dự báo số 3 tháng 1/2020)