Võ Duy Anh, Thái Thị Huyền, Bạch Thị Hằng, Nguyễn Danh Đức, Nguyễn Trọng Hiếu, TS. Đoàn Thị Ngọc Hân, TS. Trịnh Thị Hằng

Khoa Tài chính - Ngân hàng, Trường Kinh tế, Trường Đại học Vinh

Tóm tắt

Nghiên cứu nhằm đánh giá các nhân tố tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ 420 quan sát của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2014-2023 và phân tích bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Kết quả nghiên cứu cho thấy, Đòn bẩy tài chính, Khả năng thanh toán hiện thời và Hiệu suất sử dụng tổng tài sản có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản, trong khi dịch Covid-19 có ảnh hưởng tiêu cực. Từ đó, nghiên cứu đề xuất các hàm ý chính sách phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam.

Từ khóa: kết quả kinh doanh, ROE, doanh nghiệp bất động sản, khả năng thanh toán hiện thời

Summary

The study assesses the factors affecting the business performance of listed real estate enterprises in Vietnam. Data were collected from 420 observations of enterprises in the period 2014-2023 and analyzed using the panel data regression method. The research results show that Financial leverage, Current solvency, and Total asset utilization efficiency have positive effects on the business performance of real estate enterprises, while the Covid-19 epidemic has a negative impact. From there, the study proposes appropriate policy implications to improve the business performance of listed real estate enterprises in Vietnam.

Keywords: business performance, ROE, real estate enterprises, current solvency

GIỚI THIỆU

Ngành bất động sản giữ vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam. Tuy nhiên, đặc thù của ngành là tài sản có tính thanh khoản thấp và chu kỳ thu hồi vốn dài khiến các doanh nghiệp bất động sản dễ đối mặt với nhiều rủi ro tài chính, ảnh hưởng đáng kể đến kết quả hoạt động kinh doanh. Nghiên cứu này nhằm xác định những nhân tố tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam, qua đó đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và tối ưu hóa hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong ngành.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết thanh khoản

Lý thuyết thanh khoản của Keynes (1936) nhấn mạnh vai trò của tính thanh khoản trong quyết định đầu tư và quản lý tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thanh khoản tốt có thể giảm rủi ro tài chính, tận dụng cơ hội đầu tư và duy trì hoạt động bền vững. Nghiên cứu của Bruinshoofd và Kool (2004), Isshaq và Bokpin (2009) cho thấy, doanh nghiệp có thanh khoản cao thường đạt lợi nhuận tốt hơn, do có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và giảm nguy cơ phá sản.

Lý thuyết quy mô doanh nghiệp

Lý thuyết quy mô doanh nghiệp cho rằng, quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh nhờ lợi thế kinh tế theo quy mô (Penrose, 1959). Doanh nghiệp lớn có thể tận dụng tài nguyên tốt hơn, hưởng lợi từ hiệu quả hoạt động và giảm chi phí cố định trên mỗi đơn vị sản phẩm. Tuy nhiên, quy mô quá lớn có thể làm giảm hiệu suất do sự cồng kềnh trong quản trị và ra quyết định (Jensen và Meckling, 1976).

Lý thuyết đòn bẩy tài chính

Modigliani và Miller (1958) phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn, cho thấy đòn bẩy tài chính có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp khi chi phí vay nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, Myers (1977) lại lập luận rằng, đòn bẩy quá cao có thể làm tăng nguy cơ phá sản và hạn chế sự linh hoạt tài chính của doanh nghiệp. Do đó, tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả kinh doanh có thể theo hai hướng: tích cực khi giúp tối ưu chi phí vốn, nhưng tiêu cực nếu làm gia tăng rủi ro tài chính.

Lý thuyết về hiệu suất sử dụng tài sản

Lý thuyết này dựa trên quan điểm của Solow (1957) về vai trò của hiệu suất sử dụng tài sản trong tăng trưởng kinh tế. Hiệu suất sử dụng tài sản cao giúp doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn lực, tăng khả năng sinh lời. Nghiên cứu của Deloof (2003) cũng chỉ ra rằng, doanh nghiệp có hiệu suất sử dụng tài sản tốt có khả năng sinh lời cao hơn do tối ưu hóa vòng quay vốn.

Tăng trưởng kinh tế và lạm phát có tác động quan trọng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Theo lý thuyết chu kỳ kinh tế của Schumpeter (1939), trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp có xu hướng mở rộng sản xuất, nâng cao hiệu suất hoạt động. Ngược lại, khi nền kinh tế suy thoái, chi phí tài chính tăng, nhu cầu giảm, khiến doanh nghiệp gặp khó khăn. Nghiên cứu của Bernanke (1983) cũng cho thấy, lạm phát cao có thể làm giảm khả năng dự báo dòng tiền, tăng chi phí đầu vào và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh. Trong khi đó, các nghiên cứu gần đây của Baker và cộng sự (2020) chỉ ra rằng, đại dịch Covid-19 gây ra cú sốc lớn đối với doanh nghiệp, đặc biệt trong ngành bất động sản, do sự gián đoạn chuỗi cung ứng và giảm nhu cầu thị trường.

Mô hình nghiên cứu

Để tìm hiểu các nhân tố tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam, dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, nhóm tác giả xây dựng mô hình hồi quy như sau:

ROE_it = β₀ + β₁REV_it+ β₂ LogCAP_it + β₃ LogASP_it + β₄ DFL_it + β₅ EUA_it + β₇EUFA _it + β₈GDP_it + β₉INF_it + β₁₀ Covid19_t + ε_it

Trong đó, ROE là Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu, thể hiện cho hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp; REV là Doanh thu; CAP là Vốn hóa của doanh nghiệp; LogCAP là Logarit tự nhiên (ln) của Vốn hóa của doanh nghiệp; ASP là Khả năng thanh toán hiện thời; LogASP là Logarit tự nhiên (ln) của Khả năng thanh toán hiện thời; DFL là Đòn bẩy tài chính (Nợ/vốn chủ sở hữu); EUA là Hiệu suất sử dụng tổng tài sản; EUFA là Hiệu suất sử dụng tài sản cố định; GDP là Tốc độ tăng trưởng kinh tế; INF là Lạm phát; Covid19 là dịch Covid-19 (nhận giá trị bằng 1 nếu năm đó có dịch bệnh Covid-19, bằng 0 nếu năm đó không có dịch bệnh Covid-19).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của 84 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2014-2023. Thông qua các số liệu trên bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh, nhóm nghiên cứu đã tính toán số liệu về biến phụ thuộc ROE và các biến độc lập có trong mô hình nghiên cứu. Trong khi đó, dữ liệu về GDP và tỷ lệ lạm phát được lấy từ Tổng cục Thống kê. Với 84 doanh nghiệp bất động sản niêm yết, nhóm tác giả đã thu thập được chuỗi dữ liệu thời gian gồm 420 quan sát, đảm bảo yêu cầu trong phân tích chuỗi dữ liệu thời gian (tối thiểu 30 quan sát). Dữ liệu sau khi được thu thập về sẽ tiến hành mã hóa, kiểm tra.

Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng bằng cách sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bảng, sử dụng phần mềm STATA 17 hỗ trợ xử lý số liệu, phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Việt Nam.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả

Bảng 1: Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu

Nguồn: Truy xuất dữ liệu từ STATA 17

Các biến trong mô hình có giá trị trung bình và độ lệch chuẩn hợp lý, phản ánh tính đại diện của mẫu nghiên cứu. Các biến ROE, REV, CAP có độ biến động cao, phản ánh sự khác biệt về quy mô và hiệu quả kinh doanh giữa các doanh nghiệp. Biến GDP và INF có độ dao động thấp, cho thấy Việt Nam có mức độ tăng trưởng kinh tế và lạm phát khá ổn định. Biến Covid19 có giá trị trung bình 0.6, nghĩa là hơn một nửa các doanh nghiệp trong mẫu bị ảnh hưởng bởi đại dịch. Dữ liệu có sự phân tán mạnh giữa các biến tài chính.

Phân tích tương quan 2 chiều

Kết quả phân tích tương quan ở Bảng 2 cho biết, các hệ số chủ yếu < 0.8, do đó số liệu đưa vào mô hình ít có khả năng xảy ra hiện tượng tương quan hai chiều.

Bảng 2: Phân tích tương quan 2 chiều của các biến nghiên cứu

Nguồn: Truy xuất dữ liệu từ STATA 17

Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Bảng 3: Hồi quy mô hình (POOL)

Nguồn: Truy xuất dữ liệu từ STATA 17

Bảng 4: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Nguồn: Truy xuất dữ liệu từ STATA 17

Hệ số VIF của các biến độc lập < 10, nên không có hiện tượng đa cộng tuyến. Prob > chi² = 0.0705 > 0.05, vì vậy không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Theo kết quả ở Bảng 5, giá trị Prob > F = 0.0175 < 0.05, nên có hiện tượng tự tương quan.

Bảng 5: Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Nguồn: Truy xuất dữ liệu từ STATA 17

Hồi quy dữ liệu bảng POOL, FEM, REM, GLS

Kết quả hồi quy ở Bảng 7cho thấy, Đòn bẩy tài chính, Khả năng thanh toán hiện thời và Hiệu suất sử dụng tổng tài sản có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản, trong khi dịch Covid-19 có ảnh hưởng tiêu cực.

Bảng 6: Tổng hợp kết quả cả 4 mô hình Pool, FEM, REM, GLS

Ghi chú: * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Nguồn: Truy xuất dữ liệu từ STATA 17

KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng, Đòn bẩy tài chính, Khả năng thanh toán hiện thời và Hiệu suất sử dụng tổng tài sản có ảnh hưởng tích cực đến Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bất động sản, trong khi dịch Covid-19 có ảnh hưởng tiêu cực. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý dòng tiền, tối ưu hóa đòn bẩy tài chính và nâng cao hiệu suất sử dụng tài sản.

Từ kết quả nghiên cứu, nhóm tác giả đưa ra một số hàm ý chính sách giúp doanh nghiệp bất động sản nâng cao hiệu quả kinh doanh:

Thứ nhất, chính sách quản lý dòng tiền và thanh khoản

Một trong những thách thức lớn nhất đối với các doanh nghiệp bất động sản là dòng tiền không ổn định do đặc thù của ngành. Các dự án bất động sản có chu kỳ dài, trong khi phần lớn nguồn vốn đầu tư lại đến từ vốn vay và huy động từ khách hàng. Do đó, doanh nghiệp cần tối ưu kỳ thu tiền từ khách hàng để rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Điều này có thể thực hiện bằng cách linh hoạt trong chính sách thanh toán, cung cấp ưu đãi cho khách hàng thanh toán sớm hoặc áp dụng mô hình bán hàng trả góp với lãi suất ưu đãi.

Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần xây dựng cơ chế dự trữ tiền mặt hợp lý để đảm bảo thanh khoản trong trường hợp thị trường biến động. Việc nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định giúp doanh nghiệp đối phó với những giai đoạn khó khăn, mà không phải phụ thuộc quá nhiều vào vay nợ. Tuy nhiên, giữ quá nhiều tiền mặt cũng có thể làm giảm hiệu quả sử dụng vốn, do đó cần có sự cân đối hợp lý.

Ngoài ra, việc ứng dụng công nghệ tài chính (FinTech) trong quản lý thanh khoản cũng là một giải pháp quan trọng. Các công cụ phân tích tài chính thông minh có thể giúp doanh nghiệp dự báo dòng tiền chính xác hơn, từ đó có kế hoạch quản trị dòng tiền một cách hiệu quả. Việc số hóa hệ thống thanh toán cũng giúp giảm chi phí vận hành, rút ngắn thời gian giao dịch và nâng cao tính linh hoạt trong quản lý tài chính.

Thứ hai, có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính hợp lý

Doanh nghiệp bất động sản cần đa dạng hóa nguồn vốn, thay vì chỉ phụ thuộc vào các khoản vay ngân hàng truyền thống. Doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp, quỹ đầu tư tín thác bất động sản hoặc hợp tác đầu tư với các đối tác tài chính lớn. Việc tiếp cận nhiều nguồn vốn khác nhau giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro thanh khoản và nâng cao khả năng huy động vốn với chi phí thấp.

Ngoài ra, doanh nghiệp cần quản lý nợ hiệu quả bằng cách tối ưu cấu trúc vốn. Các khoản vay dài hạn với lãi suất ưu đãi có thể giúp doanh nghiệp giảm áp lực tài chính so với các khoản vay ngắn hạn có lãi suất cao. Đồng thời, việc chủ động đàm phán với ngân hàng để gia hạn nợ hoặc tái cấu trúc các khoản vay trong giai đoạn khó khăn cũng là một giải pháp giúp giảm áp lực thanh khoản.

Thứ ba, tăng cường quản lý tài sản và hiệu suất hoạt động

Doanh nghiệp cần tập trung phát triển các dự án có tiềm năng sinh lời cao, thay vì dàn trải nguồn lực vào quá nhiều dự án cùng lúc. Việc đánh giá kỹ lưỡng hiệu suất sử dụng đất, chi phí xây dựng và khả năng tiêu thụ của từng dự án giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn. Ngoài ra, doanh nghiệp cần cải thiện hiệu suất sử dụng tài sản cố định. Các tài sản như: văn phòng cho thuê, trung tâm thương mại hoặc khu đô thị cần được khai thác tối đa để tạo ra dòng tiền ổn định. Việc áp dụng mô hình kinh doanh linh hoạt như chuyển đổi một phần tài sản thành bất động sản cho thuê ngắn hạn hoặc hợp tác với các doanh nghiệp khác để gia tăng giá trị tài sản có thể giúp cải thiện hiệu suất sử dụng tài sản. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng cần tăng cường tính minh bạch trong quản lý tài chính và tài sản nhằm nâng cao niềm tin của nhà đầu tư và khách hàng. Một hệ thống quản trị tài chính chuyên nghiệp sẽ giúp doanh nghiệp đưa ra các quyết định chính xác hơn về việc sử dụng tài sản và quản lý dòng tiền.

Thứ tư, ứng phó với rủi ro vĩ mô và khủng hoảng kinh tế

Nghiên cứu cho thấy, Covid-19 có ảnh hưởng tiêu cực đến ROE. Điều này cho thấy doanh nghiệp bất động sản dễ bị ảnh hưởng bởi các biến động vĩ mô và khủng hoảng kinh tế. Do đó, doanh nghiệp cần có chiến lược ứng phó linh hoạt để duy trì ổn định trong môi trường kinh doanh đầy biến động. Một giải pháp quan trọng là đa dạng hóa danh mục sản phẩm và thị trường. Thay vì chỉ tập trung vào phân khúc nhà ở hoặc bất động sản thương mại, doanh nghiệp có thể mở rộng sang các lĩnh vực như bất động sản công nghiệp, bất động sản nghỉ dưỡng hoặc phát triển các mô hình nhà ở xanh, thông minh. Việc đa dạng hóa sản phẩm giúp doanh nghiệp giảm rủi ro phụ thuộc vào một thị trường duy nhất. Ngoài ra, doanh nghiệp cần tận dụng công nghệ số trong quản lý và kinh doanh bất động sản. Các nền tảng giao dịch trực tuyến, ứng dụng trí tuệ nhân tạo (AI) trong phân tích thị trường hoặc công nghệ blockchain trong quản lý giao dịch bất động sản có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa hoạt động, nâng cao tính minh bạch và tăng khả năng tiếp cận khách hàng.

Bên cạnh đó, doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược quản trị rủi ro tài chính, bao gồm việc mua bảo hiểm tài chính hoặc thiết lập quỹ dự phòng để đối phó với những tình huống bất ngờ như khủng hoảng kinh tế hoặc đại dịch. Một doanh nghiệp có hệ thống quản trị rủi ro tốt sẽ có khả năng duy trì hoạt động ổn định ngay cả trong những giai đoạn khó khăn nhất./.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Baker, S.R., Bloom, N., Davis, S.J., Terry, S.J. (2020), COVID-induced economic uncertainty, NBER Working Paper.

2. Bernanke, B.S. (1983), Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression, American Economic Review, 73(3), pp. 257-276.

3. Bruinshoofd, W.A., Kool, C.J.M. (2004), Dutch corporate liquidity management: new evidence on aggregation, Journal of Applied Economics, 7(2), 195-230.

4. Deloof, M. (2003), Does working capital management affect profitability of Belgian firms?, Journal of Business Finance & Accounting, 30(3-4), 573-588.

5. Isshaq, Z., Bokpin, G.A. (2009), Liquidity, profitability and corporate governance: An empirical analysis of the Ghana Stock Exchange, International Journal of Financial Services Management, 4(3), 211-229.

6. Jensen, M.C., Meckling, W.H. (1976), Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

7. Keynes, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London.

8. Modigliani, F., Miller, M.H. (1958), The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, 48(3), 261-297.

9. Myers, S.C. (1977), Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175.

10. Penrose, E. (1959), The Theory of the Growth of the Firm, Oxford University Press, Oxford.

11. Schumpeter, J.A. (1939), Business Cycles: A Theoretical, Historical, and Statistical Analysis of the Capitalist Process, McGraw-Hill, New York.

12. Solow, R.M. (1957), Technical change and the aggregate production function, Review of Economics and Statistics, 39(3), 312-320.

13. Trương Bá Thanh, Nguyễn Phương Hà (2018), Tính thanh khoản của công ty: tổng quan lý thuyết nghiên cứu, Kỷ yếu hội thảo khoa học quốc gia 2018 Công nghệ thông tin và ứng dụng trong các lĩnh vực.